五粮液：资产置入上半年完成
[发布时间：2009-03-02 00:00:00 点击率：]

　　方早                        

　　面对正在全球进一步蔓延的金融危机，被国人誉为白酒界“绝代双骄”的贵州茅台与五粮液依然保持“昂扬斗志”。近日，五粮液发布了2008年年报，并发布董事会公告。2008年，实现净利润18.30亿元，同比增长24.23%，每股收益0.477元，净资产收益率15.91%。

　　而受市场关注的大股东拟置入五粮液的酒类资产，经评估后由于数额达不到重大资产重组标准，因此不需要证监会批准，置入速度有望加快。

　　毛利率下降

　　五粮液2008年销售白酒7.58万吨，下降22.5%，而行业同期销量增长了15%。即使这样大幅削减销量，公司中低档酒的毛利率也仅有17%，远低于2006年削减销量前的29%，同时也远远低于泸州老窖中低档酒31%的毛利率水平。

　　此外，五粮液2008年销售五粮液近1万吨，同比下降约15%。其中五粮液酒的出口量下降了50%以上，下降超过1000吨。通过集团内销的五粮液销量下降估计不到10%。同时，未通过集团销售的小品种五粮液和其他高档酒销售收入增长了89%。总的来看，公司内销销量的下降幅度显著低于笔者在终端观察到的数字。尤其值得注意的是，在下半年五粮液提高关联销售价格的情况下，2008年五粮液高档酒的毛利率仅为67%，同比下降了5个多百分点。

　　笔者认为，毛利率显著偏低的主要原因是：原材料价格大幅上涨，2008年吨酒所包含的粮食成本和包装物成本分别是2006年的3.5倍和2.2倍，而包装物85%以上都是通过关联交易从集团购买的；在2008年比2006年销量削减了30%的情况下，公司的资产数量和员工人数并没有显著下降，人均工资水平反而涨了近一倍，同时还在扩建包装产能。2008年五粮液上述固定成本开支占到了总成本的33%，而泸州老窖仅为13%，相差悬殊。

　　今年形势严峻

　　最近五粮液股权激励将有进展的传闻不断，但笔者认为，在目前的经济和限制高薪的社会舆论环境下，大型国有企业做股权激励可能有一定的难度，激励也难有力度。同时，这一计划还可能如同伊利那样带来大量的股权支付费用，压制短期业绩。笔者认为，公司问题的核心在于领导者的思路和地方国有体制等深层次方面。相对而言，股权激励所能带来的业绩释放动机，要相对次要一些。笔者认为五粮液的真正转变可能需要更多的耐心去等待。

　　另外，从最近的终端销售反馈来看，五粮液去年底的大幅提价导致其经销商基本无利可图，加之大量占用经销商资金，经销商对五粮液颇有微词。笔者认为2009年对五粮液将是形势严峻的一年。

　　38亿集团资产注入

　　五粮液预计，将于2009年上半年完成对五粮液集团酒类相关资产的收购，交易价格按照上述资产的净资产评估值38.2亿元，以现金一次性支付。之前公告给出的上述资产的净值为28亿元，评估增值幅度超过35%。截至2008年底，五粮液账面有59亿元的现金，完全足够支付收购款。此外，五粮液也不会再与集团旗下的丽彩集团进行关联交易。但是，上述收购资产的原材料供应在2010年底之前仍然需由集团来提供，价格仅为“协商确定”，而非依据集团采购价格，估计仍可能有利润的流出。根据之前披露的数据，上述资产2007年和2008年上半年分别实现净利润2.7亿元和2.5亿元。