从一则案例解析证券承销中的法律关系
[发布时间：2010-11-30 15:17:29 点击率：]

  □ 四川省社会科学院 李君临

  案例：

  1994年11月25日，四川省证券股份公司（下称证券公司）与四川新潮计算机产业集团公司（下称计算机公司）签订代理包销发行计算机公司企业债券协议，约定由证券公司代理计算机公司发行企业债券500万元，期限一年，年利率12.5%，到期时间为1995年11月27日，到期由计算机公司将本金与利息562.5万元划入证券公司指定的账户。1994年11月29日，证券公司又与成都市信托股份有限公司（下称信托公司）签订债券包销协议，约定由信托公司包销证券公司代理计算机公司发行的企业债券200万元，期限一年，年利率12.5%，信托公司应于1994年11月30日将承购该债券的全部价款划入证券公司账户，证券公司支付信托公司手续费2.6万元；债券发行期满，证券公司于1995年11月30日将应付本息225万元划到信托公司指定账户。

  1995年11月29日，计算机公司不能支付到期债券款，便商请各分销商垫款兑付，并承诺于同年12月兑付并愿意承担利息、罚息。同时，信托公司也要求证券公司给予相应承诺，证券公司即向信托公司出具承诺书称：“由于企业兑付资金暂未按时到位，不能按时兑付到期债券，给代理商增加了麻烦，请予谅解。经协商，特请各销售商垫款兑付，我们承诺将在1995年12月12日前将兑付款划给销售商，垫款利息按月息千分之十五支付。特此承诺。若逾期兑付资金仍未到位，按日千分之五处以罚款。由此产生的法律诉讼费均由我公司承担。1995年11月29日”。

  1995年12月30日至1996年2月，信托公司依约兑付了全部债券本息225万元。1995年12月13日，证券公司向信托公司支付了债券款150万元，余款75万元及利息未付。1997年11月24日，信托公司向成都市中级人民法院提起诉讼，要求证券公司履行承诺，偿还其代垫付兑付款余款75万元及利息、罚息，并承担诉讼费。

  被告证券公司答辩称：根据最高人民法院经济庭法经（1994）103号复函的精神，持券人在持券范围内应向债券发行人计算机公司及其担保人主张权利。我公司向原告出具承诺书，是原告与发行人计算机公司直接协商的产物，应属代理关系的一部分，其法律后果应由发行人承担。

  成都市中级人民法院经审理认为：原告作为债券的分销代理商，在与债券的代理发行商签订债券包销协议后，已代企业债券发行人计算机公司垫款向债券持有人兑付了本息，因此，根据最高人民法院上述复函的规定，发行人应承担向债券持有人返还券款和赔偿损失的义务。原告信托公司认为被告证券公司向其出具的承诺书，是其与被告之间形成的新的债权债务关系，但原告作为债券持有人只能根据有关法律法规向债券发行人主张债权。因此原告向作为代理发行商的被告证券公司主张债权的诉讼请求，不能支持。该院于1998年10月20日作出判决，驳回了原告信托公司对被告证券公司的诉讼请求。

  解析：

  一、证券承销中发行人与承销商的法律关系

  在证券代销的情形下，一般认为，证券经营机构作为代销商代理发售证券，与发行人构成委托代理关系。其中，证券发行商是委托人，证券代销商为受托人，证券承销的民事法律后果直接由委托人即证券发行商承担。

  在证券经营机构作为包销商时，可以区分全额包销和余额包销两种情形。在全额包销的情况下，发行人与承销商之间构成买卖关系，发行人居于卖方的地位，承销商居于买方的地位。在采取余额包销的方式时，由于证券承销商首先要代理发行人发售证券，在承销期结束时才将售后剩余证券全部自行购入。因此，在承销期内，发行人与承销商之间仍然成立委托代理关系。同时，如果承销期结束后尚有剩余证券未被售出，则由承销商自行购入。所以，余额包销法律关系中还包含了附条件的买卖关系。而一旦发行人所发行的证券被包销商自行购入并完成交割，证券的所有权及其风险就转移至包销商。包销商也因此享有证券所代表的一切权利（如债券的兑付请求权），直至其再将该证券出售于社会公众投资者。

  在实务中，有一种观点认为，在采取包销方式时，证券发行商与承销商之间产生的是《民法通则》第63条第2款所规定的一般民事代理关系。另外一种观点认为，二者之间不是一般的委托代理关系，而是行纪（信托）关系。理由在于，金融机构代证券发行人向社会推销证券属金融活动，其推销活动是以自己名义进行，而不是以作为证券发行人的企业名义进行。所以，它们之间的关系更符合行纪关系的特征，而不符合一般民事代理的特征。1

  我们认为，以上两种观点都是值得商榷的。按照民法有关行纪的理论，所谓行纪是指，一方根据他方的委托，以自己的名义为他方的利益从事各种商业交易，并收取报酬的营业活动。为行纪活动之人，称之为行纪人。其“他方”称为委托人。委托人与行纪人成立行纪合同。行纪人为委托人的利益与第三人所从事的交易称为实行行为，其第三人称为相对人。2根据上述原理和我国《合同法》的规定，行纪合同和委托合同具有一定的共同点，例如都属于委托人委托他人处理一定的事务。我国《合同法》第423条明确规定，行纪合同除另有规定外，适用委托合同的有关规定。

  另一方面，行纪合同与委托合同也有很大的区别，“行纪人以自己的名义而非委托人名义进行销售活动”只是其中的区别之一而已。二者不仅在委托人与受托人之间的权利义务方面有着较大差异，且与证券包销也各自存在实质性的差别：

  第一，根据《合同法》第421条规定：“行纪人与第三人订立合同的，行纪人对该合同直接享有权利，承担义务。”所以，行纪人与第三人之间的民事行为并不能直接对委托人发生效力。而在委托代理关系中，无论是直接代理还是间接代理，代理人的代理行为所导致的法律后果均应由被代理人承担。在证券全额包销的方式下，对投资者取得销售权利的是承销商，而非发行商。此区别于委托代理。

  第二，根据《合同法》第419条规定：“行纪人卖出或买入具有市场定价的商品，除委托人有相反的意思表示之外，行经人自已可以作为买受人或出卖人。”可见，行纪人（受托人）享有介入权，得直接以相对人的身份与委托人达成相关交易。委托代理中的受托人却没有这种介入权。

  第三，在委托代理关系中，无论是直接代理还是间接代理，其产生的法律后果一般须由被代理人承担。3因此，在委托人与受托人之间，并不因委托代理关系而产生所有权的流转关系。根据《合同法》的有关规定，在行纪关系中，委托人虽将标的物交付与行纪人，也非为所有权之转移，而仅为占有权（第416条、第420条）和处分权（第417条、第418条）之转移。此外，我国《信托法》没有承认信托财产的双重所有权，受托人接受信托财产也不发生所有权的转移。然而在包销关系中，一旦包销商自行购入发行人所发行证券，即发生证券所有权的转移。若此时正值包销商发生破产，包销法律关系性质的认定对待售证券是否纳入破产财产的处理有决定性意义。

  综上，采用包销方式发行证券时，证券发行人与承销商之间的法律关系性质，或是一种单纯的买卖关系，或是委托代理与附条件买卖的混合关系。

  二、证券主承销商与分销商的法律关系

  按照《证券法》第25条的规定，向社会公开发行的证券票面总值超过人民币5000万元的，应当由承销团承销。由于组成承销团发行证券有利于分散风险和提高工作效率，所以即便没有达到5000万元的证券发行规模，在很多情况下发行人也会主动要求或同意承销商组成承销团提供承销服务。在实践中，一般是公开发行证券的发行人先选择主承销商，再由主承销商选择其他券商筹组承销团。在此存在两个合同，前者是证券发行人与主承销商签订的承销协议，后者则是承销团协议。承销团协议又称为分销协议，它是由主承销商与承销团的其他成员之间签订的。

  前述判例中存在两个承销协议，一是企业债券的发行人计算机公司与主承销商证券公司签订的企业债券发行包销协议（全额包销），二是主承销商证券公司与信托公司签订的包销协议（实为分销协议）。尽管在案例介绍中，有关包销协议和分销协议均使用了“代理”之类的措辞，但事实上该包销协议不是真正意义上的代理关系，因为全额包销协议的法律性质是买卖关系而非委托代理关系。按照约定，债券承销商的义务是认购企业债券发行人计算机公司发行的企业债券，由此也取得针对债券发行人计算机公司的债券兑付债权。而企业债券发行人计算机公司也有权取得承销商交付的债券认购款，其主要义务是按照法律法规的规定和双方约定将企业债券交付与主承销商。主承销商证券公司与分销商信托公司之间的包销协议的实质是企业债券的买卖或再转让关系。至于证券公司支付给信托公司的包销手续费，其性质应视为分销商帮助主承销商分摊风险，包销认购部分企业债券的风险对价，而并非委托代理的佣金。

  三、证券承销中的其他法律关系

  不管是否通过代理，证券承销本质上都是一种证券买卖行为。股票、债券、投资基金份额等有价证券是一种反映特定财产内容的财产权凭证，证券经承销而成功发行，认购证券的证券持有人即可凭借证券享有特定的财产权。就企业债券来说，其是一种债权性证券，即证券持有人享有向证券发行人请求还本付息的权利的一种证券。这种权利不是债券发行人与债券承销商之间的承销协议赋予的，而是直接来自于法律规定的证券化权利。因此，不论是认购企业债券的公众投资者或者以包销形式认购企业债券的承销商，其对债券发行人的兑付请求权均完全独立于承销或分销协议。换言之，以包销方式认购企业债券的承销商与企业债券发行人之间还存在一种独立的证券财产权关系。此外，最高人民法院经济审判庭103号函规定，如果债券推销人金融机构代企业债券发行人垫款向企业债券持有人兑付本息时，该推销人金融机构则成为债券持有人，亦应向企业债券的发行人和（或）担保人主张民事权利。照此意见，财政公司（判例一）和信托公司（判例二）向债券购买者兑付债券后，即直接成为持券人，得向债券发行人行使债券权利。

  值得注意的是，在前述判例中，本来应当由债券发行人来承担的债券兑付义务，实际上却是由承销商来负担的。如前所言，如果仅以单纯的的委托代理式的代销协议或者买卖式的全额包销协议而论，无论主承销商还是分销商均不负担兑付义务。但是，这并不排除根据当事人的自愿约定，从而在主承销商与分销商之间产生有其他性质的法律关系。

  在前述判例中，由于计算机公司不能支付到期债券款，因此商请各承销商垫款代为兑付债券，并承诺负担利息、罚息以延后兑付。经分销商信托公司要求，主承销商证券公司也向信托公司出具了类似的承诺书。在诉讼中，被告证券公司对承诺书的性质提出了自己的看法，认为只是一种代理行为，并不是一种保证行为。但是，首先从承诺书的内容来看，该承诺是以证券公司的名义作出的；其次，证券全额包销并不是一种委托代理行为；最后，在证券公司作出承诺时，证券承销期已经结束，因此该承诺不属于之前的承销关系，而是成立了新的债务关系。总之，将证券公司对信托公司的承诺视为保证关系是恰当的。

  注：1 参见中国应用法学研究所发布的关于“成都市信托投资公司诉四川省证券公司代理新潮计算机公司发行企业债券由其包销并兑付后欠付兑付款案”的评析，来源：法律教育网。

  2 参见史尚宽：《债法各论》，中国政法大学出版社2000年版，第481页。

  3 在间接代理中，也存在一些由受托人来承担委托代理法律后果的情形。具体参见《合同法》第402条和第403条。