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□ 崔 永
目前来看，“热钱”大规模涌入的态势有可能在二季度之后逆转，那时股市也可能随之发生方向性的深度调整。我们知道，“热钱”逐利主要在投资回报率差、利差和汇差等三个方面，而这三个方面在今年二季度之后都有可能发生逆转。
首先，到了二季度之后，包括中国在内的新兴市场经济体的紧缩力度已经累积到一定程度，以至于覆盖投资者对这些国家未来盈利预期的增长。一个令人感到担忧的问题是，当前A股的资产回报率已经达到2007年的高点，进一步拔高的空间有限，这意味着股市的估值中枢难以再提高。投资者是看边际的，一旦投资回报率存在下行预期而利率存在上行预期，两相作用的结果是盈利预期迅速被加息预期所覆盖，投资者的盈利预期逆转在所难免。对包括中国在内的新兴市场经济体盈利预期的逆转毫无疑问会使得“热钱”选择撤出中国。
其次，二季度之后，美联储的加息预期逐步增强，甚至欧美等部分中心国利率可能换挡，在利差预期逆转的情形之下，国际资本难免会回流美国。随着国际资本的回流，新兴市场经济体资产价格泡沫也将随之破裂，而新兴市场经济体资产价格泡沫的破裂又会进一步促进资本向美国回流，引发个别新兴市场经济体货币贬值。对于货币升值压力持续存在以及政策紧缩尚不足以扭转盈利预期的中国，投资者似乎还没有必要急于放弃利差、汇差、投资回报率差等方面的好处，将套利交易资金过早回撤到欧美日等发达经济体。
最后，美元在二季度之后会形成可持续的反弹，而非美货币则会面临一轮贬值压力，尤其是随着人民币升值步伐的逐步加快，人民币升值预期有可能会逐步消失，“热钱”回流欧美等发达经济体的可能性加大。随着QE2的推进，美国经济的复苏步伐正在逐步加快，2010年四季度GDP环比年化增长率为3.2%，超过去年第三季度的2.6%。其中，个人消费开支增长4.4%，对GDP季环比折年贡献3个百分点。作为消费为主的经济体，美国经济复苏的逻辑一般首先是消费复苏，进而带动零售商、批发商和制造商先后补库存，随后企业追加投资，增加雇佣工人，带来失业率的逐步下降，失业率的下降，带来收入的增加，反过来又进一步促进零售的增长。目前来看，美国的失业率已经开始明显下降,尽管这种下降一定程度上受到新增就业人口下降所致，但美国失业率进一步下降的态势已经基本形成。无论是股市、债市还是汇市的投资者看的都是未来、预期和边际。
(作者系广发证券发展研究中心首席宏观分析师)
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