中国城投公司经历了政府项目公司、融资平台、资源整合公司、园区运营公司、产业投资公司、金融服务公司六个阶段。经过30年发展，中国城投公司的融资规模不断扩大，自身实力不断增强，竞争能力不断提高。

  但是也出现三大问题，现金流存在短缺，高负债率居高不下；政企合一，产权不明，权责不清；融资能力单一。

  2011年发改委发2881号文明确规定，城投公司主营收入70%来自自身，政府补贴只能占30%。这一政令具有一定前瞻性，可以预防地方政府财政开支过大，间接带来中央政府大规模财政赤字。这种状况下，城投公司只能不断创新融资模式，和壮大自身实力来求得生存和发展。

  据一位未具名的国家发改委官员称，中国政府正在考虑对地方政府融资平台发行的城投债实行更为严格的审批流程。国家发改委可能将要求地方政府出具发行人相关偿债措施已落实的说明，以便缓解越来越多对这些机构可能在此类债务上出现违约的担忧。另外，国家发改委还可能要求提供承销商对发行人偿债保证措施的专项意见，比如披露企业持有的土地、股权等资产的变现能力。一位券商承销人士则称，计划中的新规定将令债券发行人获得监管审批的时间有所延长。  

  【上篇】

  硕大肥胖的城投债  

  所谓城投债，又称“准市政债”，是指由城投类企业公开发行的企业债和中期票据，其募资投向多为地方基础设施建设或公益性项目。由地方国资委100%控股，依据当地政府决策进行地方基础设施和公用事业建设、融资、运营的主体，统称之为城投类企业。银行间企业债的发行主体当中，除中央直属企业和铁道部外，其余大多都是各地政府所属的城投类企业。

  硕大的地方债务风险摇摇欲坠，以新债还旧债的化解债务办法，没有触及市场化的根本。彭博社的报道，使投资者重新开始担心城投债风险。报道认为，城投债规模被低估。根据城投债募集说明书，对231家地方政府融资平台公司截至2011年12月10日的债务进行了统计。统计结果发现，231家地方政府融资平台公司的债务总额为3.96万亿元 （折合6220亿美元），规模超过欧元区救助基金EFSF，其中大部分债务的债权人是银行。而根据审计署今年6月的统计数据，中国共有6576家地方政府融资平台公司，债务总额4.97万亿元，约占地方政府债务总额10.7万亿元的一半。这意味着彭博调研的231家公司（数目约占全中国的2%）负债额占全国6576家公司债务总额的3/4以上。彭博分析称，这意味着官方发布的数据有可能远远低估了地方融资平台的债务。资料显示，目前地方融资平台的项目融资中85%以上靠银行贷款，其他靠企业贷款及发行银信政的理财产品。这说明，未来银行坏账风险以及城投债投资风险极大。

  庞大的地方与企业债务，是压在中国债券市场头顶的堰塞湖。解决债务风险的办法有三个，或者是债务展期，或者是以新还旧，走投无路之际只能债务重组。

  显示债务状况恶化的债务展期风声鹤唳。有报道称，包括湖南省高速公路建设开发总公司（下称湖南高速）、广东交通集团在内的11家省级政府平台公司正在延迟支付贷款利息，这一规模高达301.6亿元人民币。这一消息未经证实，但《21世纪经济报道》从湖南高速的个案印证了某些城投债信用恶化的趋势。

  中诚信国际给出的评级跟踪报告称，湖南高速债务规模和负债水平均处于历史高位，截至2011年9月底，该公司资产总额已达到1824.45亿元，比2010年底增长约20%；同时，公司总债务高达1334.30亿元，与2010年和2009年底相比分别增长14.17%和69.90%。包括城投债在内的债券发行加速，说明为保持基本项目，为防止债务链条在去杠杆化过程中崩溃，有关方面开始放松城投债发行。

  据中金公司统计，2011年11月以来城投债累计发行只数达到22只，发行量达到281亿元，截至2011年12月17日的一周，发行达到7只，总金额68亿元。

  城投公司的偿债能力堪忧，尤其是投资收益较低的中西部地区城投债。2011年12月21日，《甘肃日报》报道二期城投债的顺利发行时指出，从2006年以来，兰州城投公司每年的融资规模均超过了“十五”期间5年融资的总和：截至2011年12月，公司以银行借款、发行企业债券等形式共融资330多亿元，这与该公司总资产几乎相当，而该公司的主要资产之一是土地。同样是《甘肃日报》报道：2005年公司改制之前，兰州市土地储备中心只有10多亩储备土地，几乎没有土地出让收入。公司改制后，兰州城投公司建立了全市土地统一储备、统一供应的 “大储备”机制，共储备土地40000多亩，实现土地出让收入超过了100亿元。试问，如果房地产价格下行，土地财富输送链条被切断，以城投债8%左右的融资成本，该公司如何偿还？未来3年，地方平台贷款集中到期，中国城投债何去何从？为了保障民生，为了保障重点工程，进行公共设施建设势在必行。但目前的城投债模式正在酝酿巨大风险，难以为继，以此模式发展下去，唯一的出路是通过通胀赖掉债务。此时，只有改变思路，要让肥胖硕大的城投债瘦身，必须与急需寻找出路的民间资金结合，使民间资金最大规模地介入中国基础设施建设中。

  在债券市场的所有产品中，城投债是其中增长极快的一种。自从2008年4万亿经济刺激计划启动以来，地方政府为了配套中央资金进行地方基础设施建设，各地纷纷加快成立地方融资平台从银行贷款或者发行债券融资，其中，募集资金用于城市路网项目、市政基础及公共服务项目等建设的城投债获得了爆发式的增长。在2007-2008年，城投债的发行并不成气候，平均每月发行规模不到30亿；而自2009年以来，单月发行在100亿以上甚至超过200亿都是平常事，其中2009年3月的发行超过了500亿。直到2010年6月，为了防止经济过热，国务院发出清理地方投融资平台的规定，城投债发行才暂缓了一个余月；然而当年8月，国家发改委对城投债发行主体的资质只提出一个“十分宽松”的要求后，城投债又迎来了爆发的春天。据Wind数据统计，2010年城投债的发行规模为1625.33亿；2011年上半年，城投债的发行已占2010年全年总额的81%。

  地方政府强烈的发债冲动，从2011年5月4日《河南日报》刊载的一篇报道可窥一斑：这篇名为“河南省220亿元城投债‘待字闺中’”的报道中，河南省发改委有关负责人呼吁要利用好城投债：“用款时间长、比银行贷款利息低，这样的钱再用不好，我们还怎么抓住破解‘钱从哪里来’的重要机遇！”同时，该报道称，今年第一季度，河南省债券融资77.9亿元，比去年同期增长861%。“如果每只城投债平均按10亿元发行，仅仅城投债，河南省就有220亿元的融资潜力。”

  为什么抛弃城投债

  经历了2011年央行3次加息、6次上调存款准备金率后，商业银行、保险公司等债券的需求大户没能力“通吃”，只能将部分品种剔除出自己的“购物车”中。国信证券分析师李怀定在2011年6月初说，供求局面逐渐不利债市走势。

  果然，当面临6月末中期业绩考核的时候，银行的资金最为紧张。而正在此时爆发的“云投集团”和“上海申虹”事件，城投债就首当其冲地成为了投资者抛弃的对象。

  “债市这轮下跌就是基金砸出来的。”一位基金分析人士向记者表示，保险机构和银行手上的城投债都相对有限，而基金和券商理财产品持有城投债较多。“恐慌情绪蔓延的时候，保险机构作为债券型基金的持有大户，就要把基金赎回，这样一来，债券型基金只好卖掉债券来还钱给这些要求赎回的投资者了。”

  我国债券市场超过九成的交易量在银行间市场完成，这意味着绝大多数投资者尚难直接涉足债券投资。因此，债券型基金（下称“债基”）成为一般机构投资者和个人投资者“曲线投资”债券的途径。

  “相比保险机构，债基的风险偏好比较高。”招商证券分析师罗樱向记者表示。近年来债基数量激增，导致业绩竞争加剧，与之相伴的是债基对高收益信用债的狂热追捧。

  在这些基金经理眼中，无论是政府层面还是企业层面，都不愿意看到信用债违约的现象。出于对这一点的盲目信任，再加上业绩竞争压力很大，以致一众基金经理“忽视”了信用债的风险。

  而且，债基们还想方设法扩大收益——利用债券投资的杠杆化特点：由于债券具有可抵押性，机构投资者买了债券后可将其抵押给银行，借钱回来继续买入有更高收益的债券，这样可以提高资金的使用效率，放大收益。

  中金公司在基金的今年二季报发现，公募债券基金目前的杠杆率处于历史较高水平。以去年收益冠军“最牛封闭债基”富国天丰为例，其配置的债券种类全部为企业债，约30.70亿的价值，占基金资产净值比例为151.66%——之所以债券价值高于基金资产净值，就是使用了能放大收益的杠杆。

  但在下跌的行情中，杠杆这把双刃剑就显示了其加大损失的威力。上述基金经理描绘了“割肉”的情形：7月初的债市，放眼望去全是城投债的抛售，没人来接盘，卖不出去的；但是承受着杠杆链条偿还和基金赎回的双重压力，基金只好无奈地转而抛售其他能卖得动的信用债，因此信用债受累全部大跌，这样恶性循环债市更加低迷。

  但至于未来如何，还得看城投债如何。

  根据中金公司统计的数据，去年和今年的城投债到期金额均不到200亿；2014年到期的会超过600亿；2016年到期的约1300亿；而2017年和2018年均将有近1400亿到期，此后每年才回落到600亿以下。

  因此，2011年是城投债事件第一次考验债市，但不会是最后一次。只有临近2016-2018年的城投债偿债高峰时期，才知道债市有多大的承受能力。

  担保和增级方式存在缺憾

  为降低发行成本和增加可投资者群体，目前国内城投债的发行多采取有担保的方式。目前市场存量的城投类企业债中，采用银行担保的占45%。由于银监会已明令禁止银行为企业债发行担保，近年来城投类企业债的担保方式改为主要采用第三方提供不可撤销连带责任担保以及发行人以自有资产作为抵押或者质押进行的担保。在自有资产担保方式中以应收账款质押担保为主，抵押担保方式中以自有土地使用权担保为主。

  就第三方担保而言，目前国内城投债的发债主体和担保第三方的关系较为混乱，存在着发行人与担保方“相互担保”的现象。2009年5月21日，浙江省湖州市交通投资集团有限公司（下称湖州交投）发行15亿元七年期公司债，由同省桐乡市城市建设投资有限公司（下称桐乡城投）提供担保，承担全额无条件不可撤销的连带责任。而此前的4月29日，湖州交投为12亿桐乡城投债提供了全额无条件不可撤销担保。城投类企业与担保方之间这种较为复杂的连环担保的债权债务关系，加大了关联企业间资金链的压力，容易诱发城投债信用风险。

  从美国市政债的经验看，美国市政债的信用增级方式主要有债券保险、银行信用证、投资人选择权以及抵押担保等多种方式。在外部信用增级手段中，债券保险是目前应用比较广泛的方法。四大主要的Aaa级债券保险商分别是MBIA 、AMBAC、FSA和FGIC。

  保险公司凭借专业，判断城市财政或收益债券项目中的风险状况，降低了投资者对于市政债的信息不对称风险。保险机构对市政债的违约风险承担偿付责任，从而降低了市政债的违约风险，提高了其发行的市场化程度。对国内城投债的发行而言，应支持和鼓励以专业的担保机构为主的市场化信用增级方式，以有效解决发行人自保、关联企业互保等诸多问题。

  鉴于目前城投债市场存在的一些问题，我们建议投资者配置城投债时，主体评级应在AA以上，发债主体的行政区划以直辖市和省会城市为主，剩余期限应控制在5年以下。

  中国地方政府债务分析

  2012年6月26日全国人大“拟禁止地方政府举债”提上议事日程。草案明确“地方各级预算按平衡的原则编制，不列赤字。”国家审计署披露，截止到2010年，地方政府债务余额超10万亿，超过2010年全国财政收入。从当时情况来看，全国仅有54个县级政府无负债。举债现象是个非常的信号，将直接影响整体经济发展。

  巴曙松认为，2009年中国成功应对金融危机，地方政府投融资平台带动的基础设施投资发挥了十分积极的作用，但是，由此引发的部分地方政府的债务负担迅速上升的问题，也导致对中国地方政府债务的总体担忧。

  根据国际惯例，中国的地方政府债务水平总体上处于可以承担的水平，个别地方政府存在过度举债行为

  根据中国银监会的统计数据，截至2010年6月末，中国地方融资平台贷款达7.66万亿元；另外，根据债券市场的统计，截至2010年6月末，城投债(含中期票据和短期融资券)余额为4882.5亿元；再加上财政部代发的地方政府债券2670亿元，截至2010年6月末，地方政府公开可以计算的总债务已超过8.42万亿元。

  根据审计署前期对18个省、16个市和36个县本级的审计，其中有7个省、10个市和14个县本级债务率超过100%，最高的达364.77%。在成熟市场，债务率是反映地方政府负债压力的最重要指标之一，美国规定债务率(州或地方政府债务余额/州或地方政府年度总收入)为90%～120%；新西兰要求地方政府债务率小于150%；巴西规定借款额不得超过资本性预算的规模，州政府债务率(债务余额/州政府净收入)小于200%，市政府债务率(债务余额/市政府净收入)小于120%。根据国际标准，中国地方政府总体上处于可以承受的债务水平之内，但是有少量地区债务率超过200%，反映了这些地方政府确实存在过度举债行为，值得关注。

  地方政府已经开工项目的配套资金可以通过城投债等多种渠道筹集解决

  从2009年情况来看，根据中国银监会的统计，2009年地方融资平台新增贷款约为3.05万亿元。此外，2009年全年还发行了2224亿元城投债(包括中期票据和短期融资券)以及2000亿元财政部代发的地方政府债券。因此，仅2009年一年地方政府债务就至少增加了3.47万亿元。这些债务最终都得由地方政府承担。

  迅速上升的地方债务水平也意味着实际新开工的项目数量较大，可能存在着地方配套资金没有足额到位的问题。针对地方配套资金没有到位的问题，相关部门加强了监管，由于银行贷款是地方建设资金的最主要来源，银行贷款退出后，地方融资平台将出现资金缺口，如果资金补充渠道不通畅，无疑将波及在建工程的后续投资。对于这部分资金的缺口，可以通过加快城投债市场、资产证券化市场、租赁市场等多种渠道来解决。实际上，中国地方政府债务风险主要集中在银行贷款上，城投债风险相对较小，因为能够通过债券市场融资的地方融资平台质量相对较高，尤其是规范地方政府投融资平台贷款的相关要求出台之后，地方融资平台资产和业务都将更加严格。此外，大力发展城投债市场有利于加大地方融资平台直接融资比例(目前该比例仅为5%)，并且城投债期限一般是根据基础设施建设项目周期的长短来设计的，因此，能够与项目周期较好地匹配。

  正视地方政府投融资平台存在的合理性与制度性缺陷

  中国地方融资平台最大的问题之一是治理结构的不完善，主要表现在城投公司法定代表或管理人员大部分由地方政府官员兼任，造成了“政企不分”的局面。之所以造成这种现象一方面是由于城投公司都是由地方政府相关部门通过货币资金、土地使用权、国有股权以及国有资产等方式出资设立的，为促使城投公司更好地为地方政府服务，地方政府往往委派相关政府官员到城投公司担任要职。虽然这导致了城投公司治理结构的不完善，但却也密切了与地方政府关系，有利于获取政策支持和优势资源。

  地方融资平台另一个突出的问题是经营性质不明确，经营性资产缺乏，经营收入少。中国地方融资平台大多数既承担了融资功能又承担投资、经营功能，而又以融资和投资功能为主，一些地方政府为增强地方融资平台融资能力，将大量道路、桥梁以及公园等公益性资产注入地方融资平台，由于这些资产无法产生收入，因此往往导致地方融资平台缺乏经营收入，部分区级和县级地方融资平台甚至完全没有经营收入，利润完全来源于财政补贴。

  地方融资平台是中国分税制改革后，地方政府承担着越来越繁重的提供公共产品的事权责任、而又缺乏直接举债权的情况下产生的产物，是一种特定历史条件下的、具有显示合理性的融资方式，大致可以类比于日本的地方公营企业和澳大利亚的国库公司，后两者也都是专门为地方市政建设筹集资金。

  应当说，目前中国地方政府债务风险不在于城投债，而在于银行借款，因此，地方政府通过城投债的形式、以及资产证券化等多种形式从资本市场融资既有利于降低地方政府债务风险，而且还有利于降低银行系统风险。据初步统计，日本地方公营企业通过发行企业债所筹集资金占其资金来源的比重超过60%，而中国城投债仅占地方融资平台资金来源的5%，未来城投债仍有很大的发展空间。

  当前监管层对地方债务的监管规范有利于债务问题的平稳化解

  当前，监管部门正着手对地方融资平台债务进行分类管理，这有利于规范现有债务，能够起到缓解债务风险的压力。另外，这种加强监管的举措还有利于抑制地方政府无度举债的行为。首先，根据规定，只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的地方融资平台将不得再从事融资业务，地方政府融资主体将受到限制；其次，规定不得将公益性资产作为资本注入地方融资平台，地方融资平台资产规模将受到较大的限制，融资能力将下降；第三，不允许地方财政担保融资，也将降低地方融资平台融资能力。总体来看，这些规范性的要求的出台既有利于规范地方政府现有债务，又有利于控制未来债务的无度扩张，能够较好地控制地方政府债务风险。在这个过程中，需要合理把握调控力度，防止短期内冲击力度过大而没有提供相应的资金化解渠道，可能导致部分地方在建工程后续投资的“断链”而出现半拉子工程。

  虽然近两年地方债务增长迅猛，导致目前中国有少量市、县本级债务率偏高，但从全国水平来看，2009年末地方政府债务率约为130%，仍处于较合理水平，地方政府债务整体风险不大，全面爆发债务危机的可能性很小，目前正在进行的地方债务规范监管，更有利于防范这种全面的地方债务风险。

  此外，从全国债务情况来看，截至2009年末，中国政府总负债为15.7万亿元，约占2009年GDP的48%；日本2010年2月该比例达到229%，2009年末欧元区16国平均水平也达到78.7%。由此可知，根据国际标准比较，中国政府债务风险较小。

  也有不少金融机构担心，一旦个别地区出现地方债危机，以中国现有财政制度该如何处理？从统计数据比较分析，当前虽然中国少数地方政府在经过快速的债务扩张之后可能财政较为困难，但中央政府的财政状况良好，2009年全年中央财政收入达到3.59万亿元，是全国地方本级财政收入的1.1倍。如果少数地区发生债务危机，中央政府应当有能力通过财政拨款或转移支付等方式对这些地区进行支援。

  【中篇】

  城投的发展与问题

  树立科学的发展观，为城市基础设施建设和发展作贡献，是城投公司可持续发展的当务之急。

  城投公司发展中存在的

  主要问题

  (一)城投公司未按现代企业制度规范运行，管理模式滞后。在城投公司成立之初，有些城市政府还无法摆脱计划经济的管理模式，表现为：项目建设政府直接参与经济活动，重建设、轻经营，重形象、轻管理，在财政体制上统收统支，资金高度集中。支出大包大揽，不论大小项目，都必须按计划本子执行，即使实际情况发生变化，经费追加或调整都必须经过计划的调整，周期较长。一方面城市建设项目过分依赖财政的投资，另一方面财政投下去的资金又没人监管，用款单位资金投资效益较差，没有形成可以进行资本流动的循环投资的体制，阻碍了市场体系的培育和发展。

  (二)城投公司与相关主管部门职能交叉，阻滞了城投公司建立多元化运作的进程。由于计划经济模式直接参与城市经营活动，为调动所谓的各方积极性，多方筹措资金，往往政府仍按把城建基础设施工程交给多个部门负责，这在短时间内保证了工程资金和进度，但从长远看，它所带来的资金分散、人力分散、管理分散却不利于城投公司开展资本化运作、吸纳民间资金、盘活城建存量、内外举债等多元化融资的尝试。有些城投公司作为资金和资产运营的主体，与财政、城建、水务、市政、房产等有关行政主管部门发生了矛盾。城建基础设施建设部门分散，资金、人力的分散，管理职能的交叉，使城投公司必须经历一个从小到大的缓慢的原始积累过程，而不能站在巨人的肩膀上，以庞大的资产，高起点地探索多元化融资体制，阻滞了城投公司建立多元化运作体制的进程。

  (三)城投公司对原有国有资产的产权流动、资产变现运作乏力，缺乏经验。 经过长期投入，历史形成的城建存量资产(包括自然资本、人力资本和相关的延伸资本)，在城市资产中占有相当大的比重。由于过去政府或主管部门既是投资者，又是经营者，实际上这部分国有资产没有明确的业主，往往造成建设时热火朝天，建成后管理薄弱、无人管理，需要大量的城建维护补贴。城投公司对这一部分已形成的国有资产行使出资人权力进行资产运行方面，尚未取得好的经验。如何在资本市场上运用企业上市、转让、重组等手段来加快国有资产的产权流动，实现资产变现、融筹资金和转嫁风险等方面的工作尚未起步。

  (四)城投公司融资渠道单一，缺乏偿债机制，负债率逐年增高。由政府投入的城建资产运营权没有得到充分落实，引起城投公司融资功能不够完善，对外融资多以银行的长短期商业贷款等负债方式进行。一方面由于一些城建项目收益不高，引起银行慎贷程度越来越高，另一方面城投公司资产负债率越来越高，债务偿还难以保障。有些城市的城投公司最近几年还贷本息逐年增高，项目建设可用资金比例己降至50%以下，且缺乏很好的债务偿还机制。一些城市的城投公司实际上是政府在城市建设中的“借债公司”。因此，继续靠负债融资不但难以满足日益增长的建设资金的需要，而且城投公司的可持续发展也受到一定的威胁。

  解决措施及对策

  （一）城投公司组建运行必须符合现代企业制度。城投公司应根据《公司法》和现化企业制度的要求，进一步完善法人治理结构、企业激励和投资、经营管理约束机制。以资产为纽带，与各城建企业形成母子公司关系，通过控股或参股形式参与所属子公司和参股公司的经营，培育收益性项目，取得相应分配利益，产生城投公司的资金流入，保持公司的可持续融资能力，从而形成企业自我发展的良性循环机制。有些拟建设的经营性项目，可以由城投公司拿出部分资金，联合对项目有兴趣的其他社会资本组成项目公司，作为项目法人，对外融资和进行项目运营。项目建成后，视项目的市场发展潜力，既可以继续经营，也可以拍卖转让，以取得资产的更大增值。

  (二)整合部门资源，集约管理，解决职能混淆问题。作为城市基础设施投融资主体的城投公司，应将计划经济条件下各部门分散投资、分散管理的政府行为，转变为控股公司集融资、投资、建设和经营相结合集约管理的企业行为，彻底解决城市基础设施建设投资与经营责权不明，政企不分，职能混淆问题。城投公司在城建资金运作的方式上，应按照城建项目收益性、准收益性、非收益性等不同性质，采取不同方式。公益性、准经营性城市基础设施项目建设资金主要由政府投资，并通过城投公司行使投资职能，不足部分由城投公司筹集运作，政府的财政城建资金及土地收益，过桥过路费可作为偿还债务的保证；经营性城市基础设施项目的建设，可由城投公司作为项目发起人，吸引多元投资，也可由其他投资方投资建设，这可使让城投公司从繁琐的日常管理性事务中脱离出来，像某一旧城区拆迁项目，就可委托开发公司或其他项目公司操作。

  （三）创新国有资产营运机制，加大资本运作的力度。城投公司作为城建资金的运行主体、城建资产的运营主体、城建项目的运作主体，对原有城建国有资产，可以由政府收回产权，明确投资主体，授权城投公司代表政府进行经营，使得城投公司可以通过资本这个纽带，以出资人身份直接参与经营管理或委托管理，充分运用改组、转让、租赁等资本运作手段，建立国有资产经营管理约束机制，提高国有资产运营效率。

  通过对资本价值形态的转化，即通过股权市场的流动、收购、兼并、重组、控股、交易、转让、租赁、拍卖等途径，将潜在的资本转化为活资本，通过资本层面的运作实现资本价值的升值。

  （四）多渠道融资，建立稳定的偿债机制。根据项目的属性采取不同的筹资形式，经营性项目具有经营利润，可以通过市场进行资源配置，其融资、建设、管理及运营可由投资方自行决策，所享受的权益也应归投资方所有；准经营性项目有收费机制和现金流入，但附带部分公益性，则主要采取间接融资和直接融资两种形式，可辅之于政府贴息等优惠政策；而非经营性项目主要产生社会效益和环境效益，从理论上讲，应主要依靠政府性投入解决其建设资金，但现有财力往往无法满足投资需求，城投公司可通过资本市场、收费收入、资产变现等渠道筹措，也可适当举债，但举债额度与保障资金必须保持合适的比例。同时建立债务预警系统，通过偿债保障率、投资充足率和资产负债率等指标来测定债务风险程度，并划出相应的风险区间。对目前债务进行梳理和分析，确定偿还的方式。城市政府可以相对集中城维税、公用事业附加、土地出让收入、城建专项收费和一定比例的财政拨款，一部分作为城建发展基金，用作非经营性城建设施的养护经费，另一部分用作城建非经营性项目的贷款和债务的还本付息基金，以及准经营性项目的贷款、债券贴息基金。

  通过财政对城建发展专项资金列收列支，定期划拨城投公司（或城建基金管理办公室），委托其进行运作，使城投公司获得稳定的资金流入量。而对于经营性城建项目，在加大收费与价格市场化改革的基础上，其建设和运营资金应通过市场化运作来解决。对于政府投资形成的非经营性城建设施，可以由授权管理的城投公司实行养护定额和质量公开招标，以提高养护的投资效益。养护经费由财政按招标后确定的标准从城建发展专项基金中足额划拨给城投公司，并从招标节余的养护资金中提取一定比例作为委托管理单位工作经费。 通过以上多渠道融资，建立稳定的偿债机制，逐步降低负债率使城投公司走上良性可持续发展之路。

  【下篇】

  中国城投的发展方向

  2012年地方城投

  “新融资脱困术”

  据《21世纪经济报道》：7月5日，国内知名评级公司大公国际资信评估有限公司（下称“大公国际”）向一家名为长春城市开发（集团）有限公司（简称“长春城开”）2009年的一只企业债发出跟踪评级报告。对这家规模高达423亿元、盈利主要来自当地政府财政补贴的中型城投公司，大公国际一针见血地指出其在偿债保障上的漏洞——公司应收账款回收流程有待规范。

  长春城开绝非孤例。近期至少包括广西钦州开发投资集团、辽宁盘锦建设投资等多家城投公司被爆出相似问题。尽管这一问题可大可小，但其背后折射的地方政府融资平台脆弱的财政担保，在进入2012年面临偿债高峰后，正越发引起资本市场的关注。

  “一些平台类企业发债时，出于降低融资成本的考虑，会采取一些增信方式提升债项信用等级，应收账款质押是常见的一种形式，其次还有土地抵押、股权质押、偿债基金以及企业担保等手段。”7月6日，中诚信某资深评级人士告诉记者，进入2012年，上述几种增信方式都遭遇到相当大的压力，房地产调控步步加码导致土地抵押价值缩水，股市波动带来的股权质押价值变动、核心资产被划拨等危机。

  不过，2012年6月份以来，地方政府融资平台松动的消息已然不胫而走，先是贷款松绑、后是债券融资松口。7月6日，一位商业银行投行部人士告诉记者，“我们已经开始做项目了。”

  上述人士所言的项目，便是交易商协会已经对地方投融资平台发行中期票据和短期融资券展开了欢迎的双臂，“平台公司最困难的时候快过去了”。

  应收账款“违约”两宗罪

  2009年3月，长春城开发行了一笔12亿、期限为7年的城投债，并采用了当时颇为流行的“应收账款质押”方式为该债券增信。所谓城投应收账款质押，其实质为地方财政担保，过去几年，在地方政府融资平台监管日趋严格的背景下，其增信效力曾被市场广泛接受。

  根据当时长春城开与长春市财政局前述的BT（建设-转让）协议书，以及债券账户及资金监管协议规定，2010年8月20日，该公司收到长春市财政局的应收账款6.739亿元，但该笔款项未进入回购款收款账户；一年后，同样的问题再次发生，当年第三期应收账款6.53亿元也未进入回购款收款账户。

  一位中诚信的高级分析师告诉记者，针对应收账款质押这种增级方式，在实际操作过程中，问题主要集中在两个方向：一是地方政府或有关单位未按照应收账款质押协议的约定及时付款；另一方面的问题是未按照应收账款质押和监管协议的约定支付至指定的监管账户。

  上述中诚信分析师的观点或可视为地方财政应收账款质押担保的“两宗罪”，而长春城开无疑属于第二种。

  以2011年为例，这家资产总额高达423.47亿元的中型城投，公司营收仅为17.73亿元，毛利率10.80%，营业利润仅仅为0.04亿元。

  微薄的经营利润主要来自政府的财政补贴。继2010年当地市政府财政补贴4.12亿元后，2011年政府财政补贴再度追加至4.96亿元；公司2010和2011年的利润总额分别为4.45亿元和4.47亿元。

  不过，脆弱的盈利能力，无法阻挡长春城开扩张的步伐。这家2011年末资产负债率已经突破61%的城投公司，其258亿元总负债中，有息负债规模继续增加，在总负债中占比一直在90%以上。

  银监会今年2季度有关地方融资平台贷款统计表显示，这家盈利状况并不良好的平台公司，按照现金流分类法，仍被划到了“现金流全覆盖”的名录当中。

  按照应收账款质押协议的约定：用于质押的应收账款余额不得低于本期债券全部应付本息余额的两倍（含两倍），且当期应收账款额不得低于本期债券当期应付本息的两倍（含两倍）。

  上述大公国际跟踪评级认为，质押资产能够较好地覆盖本期债券的未偿付本息。数据显示，目前，长春城开应收账款余额为61.21 亿元，本期债券本息余额为14.26 亿元，本期债券现金流覆盖倍率不低于2.05 倍，应收账款余额对未偿付债券本息余额的质押比率最低为3.19 倍。

  应收账款账户“暗渡陈仓”

  相较长春城开，盘锦建设投资有限公司（下称“盘锦建投”）则属于对偿债基金或应收账款监管账户“暗渡陈仓”私自挪用的一类。

  这家城投公司5月份刚刚发行完15亿元企业债。大公国际给出的评级报告指出，盘锦建投2009 年度公司债券采用应收账款质押担保的增信方式。

  2011年11月21日，盘锦市财政局已经将应收账款1.37 亿元打入盘锦建投监管账户，但公司在履行当年债券偿付义务之前使用了监管账户资金，“应收账款回收流程有待规范。”

  这一明显的违规操作背后，是庞大的偿债压力。

  数据显示，按照2011 年末该公司银行借款偿还计划，这家资产规模近320亿元的地级市城投公司， 2025 年以前，公司年度偿还额度平均为7.30 亿元，最高为17.31 亿元。至于2009年和2012年发行的两期债券，以2011 年3 月公司发行15 亿元7 年期公司债券为例，在债券存续期最后三年分别偿还3 亿元、3 亿元和9 亿元。

  “2014～2018 年为公司集中还款高峰期，每年还款金额均在10 亿元以上。”大公国际认为。与此形成鲜明对照的，是其尴尬的盈利能力。2009-2011年度，该公司归属于母公司净利润分别为7.40亿元、0.93亿元和3.00亿元，波动较大。

  “无论是挪用还是延迟到款，都违背了相关债券契约的约定，造成了一定程度的违约，从而影响地方政府的信用和质押增信的作用。”中诚信人士告诉记者。2011年10月份，中诚信内部一份有关地方城投展望报告中，也对设立偿债基金进行增级的债券发出警示。

  报告指出，在其进行项目跟踪过程中发现不规范操作主要涉及三个方面：其一，偿债基金支付单位未按照约定或未及时按约定支付偿债基金；其二，偿债基金未按照约定支付至约定的专项账户，接受监管；其三，需要在偿债基金专项账户中沉淀资金未进行沉淀或者私自动用。

  上述问题构成了偿债基金支付单位或者发行人的违约。

  资产注入游戏

  在地方城投眼里，对“违约”的担忧或许是杞人忧天。

  在银监会2季度有关地方融资平台贷款统计表中，盘锦建投属于“退出类”平台，现金流全覆盖；该公司对其偿债能力也信心十足，认为其拥有“优质的土地资产是债券的偿付保障”。

  作为盘锦市土地一级开发、城市基础设施建设、国有资产经营管理、市政基础设施投融资业务的唯一主体，该公司获得了地方政府的极大青睐，得到地方政府在资产划拨等方面的强大支持。

  资料显示，盘锦拥有的城市资源主要是地方政府以划拨方式向其注入的土地资源。2009-2011年，盘锦市政府向公司注入的土地使用权面积分别为92.77万平方米、1271.99万平方米和14.44万平方米。

  随着土地资产的进一步注入，2009-2011年，盘锦建投总资产呈几何级扩张，从2009年的152.57亿元翻倍至2011年的302.16亿元，再到2011年底的318.97亿元。

  大公国际对此持谨慎态度：“土地均在盘锦市区内，具有较好的开发利用空间，为公司未来发展奠定了较为坚实的基础。但一个地区土地出让规模受国家核定的年度用地指标限制，其收益的实现具有不确定性。”

  进入2012年，地方政府融资平台资产置换游戏并未因去年云南投资集团风波有所收敛，在个别城投身上，更是达到了登峰造极的地步。

  2012年5月，在地方城投公司密集公布年报的时候，哈尔滨城市建设投资集团有限公司（下称“哈城投”）进入了市场的视野，依靠政府高达1360万亿元林权资产的注入，几乎一夜之间跃升为中国最大的城投公司之一。

  其2011年度报告披露重大事项称，本年度哈尔滨市政府将评估价值约1360亿元的29689.93公顷林权资产注入该公司，“同时置换出以前年度注入本公司的房地产等资产”。

  “第一，如何评估这3万公顷的林权价值有待商榷，第二，将有优质的房地产业务置换，取而代之是流动性更差的林权资产，地方政府的手法精到。”某国有银行投行部人士如是点评。

  不过，经过此次注资，哈尔滨城投的资产负债表，从2010年底的463亿元一跃扩张至2011年末的1861亿元，总资产惊人地扩张了4倍。

  令人担忧的是，事实上，不少城投公司曾如法炮制。而用流动性较差的资产置换流动性较好的房地产业务，似乎正成为日益盛行的“新融资脱困术”。

  中诚信上述报告援引相关审计结果称，2010年，平台公司涉及资本不实公司1033家，在平台公司家数中占比为15.71%，主要涉及虚假出资、注册资本不到位、违规注资和抽走资本、高估抵押物价值等方式取得债务资金、一些地方和单位将债务资金违规投入资本市场等不实行为。

  除了上述资产注入外，哈尔滨城投还表示，将评估价值81.4亿元的46.9万平方米的廉租房及哈尔滨物业供热集团直管公房确权给哈城投。不过，尚未进行账务处理。

  然而，分身乏术的城投公司在经历了漫长的煎熬后，2012年5月，终于迎来政策放松的信号。记者从监管机构获得的消息显示，尽管目前银监会要求法人机构的融资平台贷款余额仍不得上升，但对经营较好的省级融资平台可适当增加信贷支持，对通过资产重组和引入战略投资者可实现现金流全覆盖的融资平台视同全覆盖平台，对期限不合理的平台贷款可一次性修订合同。

  发债和贷款等融资渠道好转的迹象正在出现。不过，地方融资平台种种不规范操作埋下的隐忧仍待进一步观察。

  城投趋势：

  上市公司频频“近亲输血”

  上海证券报报道，一些有闲钱的上市公司，正成为当地城投企业新的融资目标。

  浙江富润公告，拟通过兴业银行杭州萧山支行，向诸暨市城市建设投资发展有限公司提供最高额度为1.5亿元的委托贷款，贷款期限12个月，贷款年化收益率13.5%。

  这不是上市公司放贷地方城投企业的第一例。3月23日，*ST金果公告称，拟将自有资金1.5亿元通过华融湘江银行长沙分行向湘潭市城市建设投资经营有限责任公司提供委托贷款，用于补充其流动资金。委托贷款的期限为1年，年利率为10%。湘潭城投是当地国有独资企业，作为城市基础设施开发、建设的投融资主体，负责城建资金的筹措、使用和偿还。

  5月10日，鹿港科技也发布公告，拟委托兴业银行张家港支行对张家港市金茂投资发展有限公司提供2亿元的贷款，委托期限为12个月，贷款利率为年息10%。金茂投资主营包括房地产开发、经营，以及对授权范围内公有资产经营、管理和城市基础设施建设。

  分析三份委托贷款公告，可以发现两个共同点：一是均认为风险可控，如鹿港科技就公开称，金茂投资系张家港市国资委出资设立的国有独资公司，基本不存在不能如期履行偿债义务的风险；二是均是给企业注册所在地的城投企业贷款，其中浙江富润和鹿港科技分别是诸暨市和张家港市的民营企业，正在重组的*ST金果则本就由地方政府控制。

  “这是个不好的现象。对上市公司来说，由于很难证明贷款过程中没有地方政府的意志参与，则上市公司是否自愿放贷将成为疑问；对城投企业来说，基础设施建设的利润率不足以支撑如此高成本的融资，有些饮鸩止渴的意味。去年爆发的‘云投债’危机，就说明这些贷款并不是没有风险的。”一位不愿具名的商业银行从事风险控制的人士分析。

  常山股份的一则委托贷款公告或许更能反映此类交易的乱象。4月25日，常山股份发布委托贷款公告，拟通过浦发银行石家庄分行向石家庄市国有资本经营有限公司提供1亿元的财务资助，贷款期限3个月，年利率12%。石家庄国资经营公司是石家庄市国资委下属的国有独资公司，2011年底注册，该笔委托贷款将用于其流动资金周转。公告称，石家庄市国资经营公司与公司不存在关联关系，也无需提交股东大会审议。但事实上，常山股份的实际控制人正是石家庄市国资委，与石家庄市国资经营公司属于同一实际控制人。

  “上市公司拥有的融资渠道不能做这种好事。”前述银行人士认为，委托贷款本来就是风险较大的金融行为，如加上地方小利益集团的“合谋”，广大中小股东的利益将无法保障，建议监管部门及早采取措施。

  上海城投模式为城市“造血”

  作为全国首家市政基础设施专业城投公司，上海市城市建设投资开发总公司20年累计筹措资金近4000亿元，累计投资建设80多项重大工程和2000余项城建项目，在上海的城市建设发挥了主力军作用。

  上世纪90年代初，上海面临着城市建设严重滞后、资金短缺的突出矛盾。应运而生的上海城投大胆创新投融资机制和手段，探索运用了金融机构贷款、建设债券、股票上市、专营权转让和国际市场融资等多种机制，20年累计筹措资金近4000亿元，占上海市基础设施投资额约1/4。上海城投创新银企合作模式，按照项目融资模式建立偿债机制，先后缔结了多个重大项目的银团贷款协议，获得了低于银行贷款基准利率的资金；在全国率先发行了企业债券，至今已累计发行17期，募得资金188亿元，是上海地方企业中发行频率最高、融资规模最大的，并创下单笔融资金额之最；在全国城投领域率先引用保险债权计划，将40亿元的保险资金引入基础设施建设，用于青草沙原水、长江隧桥等重大工程中。上海城投还累计发行了中期票据3期63亿元、特别中票1期50亿元、公司债1期20亿元、信托产品12期59亿元、短期融资券7期119亿元。“城投模式”的形成，对带动上海乃至全国投融资体制改革，实现投资主体由单一到多元、投资渠道由封闭到开放转变，产生了深远的影响。

  在上海城市建设和管理上，上海城投发挥了重要作用。20年来，上海城投先后完成了黄浦江越江隧桥、“申”字型高架路网、长江隧桥、外滩综合改造、青草沙水源地等一大批标志性项目，累计建成路桥331公里，形成自来水供应能力862万吨/日、防汛排水能力1933立方米/秒、污水处理能力518万吨/日、垃圾处理量1.67万吨/日。目前正在推进老港再生能源中心、沪翔高速、白龙港污水厂二期、上海中心大厦等重大工程建设。通过各种运筹，节省的财务费用达到约130亿元，相当于再造“一条中环线”。

  20年来，上海城投还建成了一大批民生工程、民心工程，除青草沙水源地外，城投还承担了上海70%以上生活垃圾和近50%工业危险废物的处置任务。同时，上海城投成功实施了新江湾城整体开发、思南路优秀历史建筑保护项目，建成超过500万平方米的动迁安置房、重大工程配套商品房、经济适用房、公共租赁房等保障性住房。

  近年来，上海大手笔构建枢纽型、功能性、网络化城市基础设施体系，加快旧区改造。规划至2020年建成的361个排水系统，已建成255个。“十二五”还将新建20至30个排水系统，消除上海西南地区、中环线附近的排水薄弱环节。上海城投历经10年，把它从被人淡忘的废弃机场变成了令人瞩目的第三代国际社区。如今，上海城投又为新江湾城吹响了“二次创业”的号角，而推动这一项目实施的城投控股也再一次为人瞩目。

  2008年，上海城投按照国家和上海关于深化国企股份制改革、推进国资向优势产业集中的战略思路，实施了上市公司“城投控股”的重组，通过经营性资产分阶段整体上市，实现了上海城投经营性业务和公益性业务的分开管理、分开核算。重组后的城投控股以环保、地产和创投业务为核心，稳步开创市场之路。

  除了“湾谷”这样的标志性项目之外，城投控股旗下各大业务板块创新开拓，战绩不俗：

  环境集团先后获得了山东威海、福建漳州、江苏南京等固废处置项目，并通过转让40%股权方式，引进美国惠民作为战略股东，并成功回收了9.7亿元资金；

  置地集团把城市保障房建设、历史风貌建筑修复和生态宜居区开发作为重点，致力于营造绿色、和谐、优美的城市人居环境。累计开发建设了250万平方米保障房，改造修复思南路历史风貌街区并成功运营，形成了上海新的城市名片。

  股权投资业务，则是城投控股新的盈利增长点。通过收购的光大银行和西部证券股权，实现浮动盈利30亿元以上。专门设立“诚鼎投资公司”从事专业的PE投资，至今已累计完成投资近11亿元，投资企业27家。

  经过重组后的城投控股不但每年为城投总公司节约了2.8亿元补贴资金，大幅减少了关联交易，还通过市场化经营，年均提供6亿元以上的利润，反哺总公司。这不仅提升了城投总公司的融资能力，也为城投总公司更好地从事公益性项目提供了支撑。

  从1992年到上世纪末，是上海城投的1.0版，上海城投主要行使的是政府性融资平台的角色，带动了全市乃至全国的投融资体制改革，实现了投资主体由单一到多元、投资渠道由封闭到开放的转变，有力推动了上海三个“三年大变样”。

  步入新世纪，上海城投除了行使融资功能，还承担起了水务、市政、交通领域的投资建设任务，形成以“1+3模式”为特色的2.0版上海城投。

  2006年起，上海大力推进市政公用行业政企分开、管办分离，上海城投脱胎换骨，形成了路桥、置地、环境、水务四大业务板块，探索政企分离下的城市基础设施投资、建设、运营一体化模式。3.0版的上海城投对旗下重大工程、城市运营、市场经营等各类业务采用分业经营、分类指导、分级管理，有力推动了上海城市面貌的日新月异。

  以市场化运营反哺公共服务，以政府有限投资撬动社会大投入，上海“城投模式”的形成，对带动上海乃至全国投融资体制改革，实现投资主体由单一到多元、投资渠道由封闭到开放转变，产生了深远的影响。

  金融创新放大了政府资金的效率，用较少的政府资金，撬动城市建设快速发展。中国城投的发展方向在于创新，在于不断探索新的融资及投资方向，并最终走向金融服务公司。