□ 袁伟斌

  产品集中、客户群单一是大部分中小企业在发展初期面临的共性问题。但创业板本身就是服务于高科技、新能源、新服务等领域，经营规模较小、业绩并不十分突出，却拥有高成长潜力的新兴企业。所以，公众应该将关注点集中在飞天诚信未来的成长价值上。

  中国证监会近日预披露了飞天诚信科技股份有限公司（下称飞天诚信）创业板首发招股说明书申报稿（下称招股书），拟发行2500万股，发行后总股本1亿股。发行人主要从事身份认证信息安全产品的研发、生产、销售及服务。

  自从今年2月1日预披露新政实施以来，拟上市公司从预披露至上会的间隔被明显拉长，发行人除了要集中精力面对发审委的层层审核外，还得经受来自媒体和公众更严苛的“挑刺”考验。在此背景下，拟IPO的飞天诚信也被公众推向了舆论漩涡，被指产品和客户群单一，持续盈利能力存疑。

  对此，前瞻投资顾问有限公司在对创业板和中小板IPO企业进行多年专业研究，对200余家拟IPO企业进行上市辅导的基础上，试图以客观、中立的立场，从IPO咨询顾问的专业角度来深入剖析飞天诚信面临的几个颇具争议的话题。

  行业下行趋势

  考验产品升级

  随着电子商务，尤其是移动互联网的持续火热，网银产品的竞争也不断升温，基于互联网安全的产品（如USB KEY等）也是层出不穷，但其功能与性能基本上大同小异。于是，降价促销，甚至买产品免费赠送安全客户端成为各大银行、网络支付公司等应对市场竞争采取的一种不得已而为之的营销策略。加上互联网世界瞬息万变，网银产品更新换代的频率较高，USB Key产品价格的整体下滑已是大势所趋。

  然而，对于以USB Key为主营产品的飞天诚信来说，2010-2011年，USB Key产品的平均单价不降反升，从23.07元/支提升到26.39元/支，提价幅度高达14%。而单价提升之后，产品毛利率却从2010年的42.16%下降到2011年的40.71%。表面来看，上述数据似乎并不符合常理，但我们仔细研究飞天诚信招股书后发现，该公司USB Key产品单价上升而毛利率下降的现象，实际上是有其必然性和合理性的。

  首先，在同行们还在生产和销售一代主流产品的2010年，飞天诚信就着手研发推出二代USB Key，技术上的领先势必让其二代产品拥有较高的市场定价权。而且，从2010年开始，公司明显减少了一代产品的销售量，并有意扩大二代产品的市场份额。从销售收入占比情况来看，一代USB Key从2010年的99.85%减少至2011年的81.81%，与此同时，二代USB Key的销售收入占比从2010年的0.15%迅速提高至2011年的18.19%。这种产品更新换代的大幅变动势必会改变飞天诚信整个USB Key产品的平均单价。

  其次，对于公众较为关注的飞天诚信USB Key毛利率下降问题，笔者认为，正是因为公司花了大量的精力做二代产品的研发生产，2009-2011年度公司研发费用年复合增长率高达53.25%，才使得产品毛利率小幅下滑，这个重要原因是不容忽视的。

  那么，面对电子消费类产品价格下降的整体趋势，以及移动互联网带来的电子验证技术的冲击，飞天诚信也面临着市场的严峻考验。从招股书中的披露信息来看，该公司其实已经有所防御和调整，包括提高研发能力、扩充产品线等。

  实际上，对于任何一家科技型中小企业，我们认为，如果想要保持长久稳定的市场地位，并在登陆资本市场后得到投资者的长期认可，都必须面临三方面的考验：一是如何降低经营成本，实现利润空间的最大化；二是如何挖掘新的市场需求点，拓宽盈利渠道，降低经营风险；三是如何实现技术创新，保障自己在细分领域独特而领先的技术优势。

  产品集中但潜力大

  飞天诚信的主打产品是USB Key产品，而其产品的主要客户是银行系统。

  对于企业产品的集中化，有利的方面在于，USB Key作为公司的核心产品，代表的是飞天诚信的识别标识，对于现阶段的飞天诚信来说，用USB Key迅速取得该类细分市场的主流地位，不失为一种有效的营销策略。实际上，这也符合现在的行业发展趋势，即“精耕细作”。而创业板的趋势也正在于“精、专、细”，专注于某一个细分领域，将这个细分领域做大做强，借此登陆资本市场后，再伺机而动，寻求更大的发展目标。

  而关于客户群的集中化，最大的好处在于，公司可以深入了解客户需求，并将这些需求及时、全面地反映在公司经营层面，包括产品优化、营销系统升级、资源配置等，从而实现产品价值的最大化，这也是企业经营“精耕细作”的另一种体现。正所谓“将细节做到极致”，其实也能成就一种商业典范。

  同时，我们也应该看到，企业的客户群除银行外，其实还有加密锁产品客户、海外客户、国内其他客户等，而且公司已经着手对客户相对集中的问题做出调整计划，包括以最快的速度和最低的风险扩大客户覆盖范围。

  理性处理产品集中

  带来的经营风险

  对于飞天诚信这样一家处于预披露状态的企业而言，面对未来资本市场的严峻考验，出于对投资者负责任的态度，需要客观审慎地对待企业本身存在的产品和客户群双重集中化问题，并理性处理、有效规避这些问题可能带来的经营风险。

  笔者认为，飞天诚信产品和客户群双重集中化问题给未来经营带来的困惑和考验，主要有下面几点：

  A、业绩不稳定

  作为公司主营产品的USB Key，其市场前景并不明朗，一是售价下降已是大势所趋，二是对市场技术的要求也是越来越高，三是一些拥有雄厚资金和强劲研发实力的企业也纷纷进入这个行业。对于这样一个不明朗的市场和尚不十分成熟的产业而言，飞天诚信想要在激烈的市场竞争中保持长期地位并不容易。如果产品跟不上市场需求，或者不能实现技术的不断更新换代，将直接影响公司的利润率，也决定着公司的持续经营能力。对于一家持续盈利能力无法保证的公司，证监会发审委和广大投资者都是相当谨慎的。加上主要客户群集中在银行系统，所以，一旦银行市场有任何风吹草动，对公司的业绩将产生决定性影响。

  B、竞争局面较为被动

  飞天诚信的主要客户是银行，而银行客户掌握着较多的社会优质资源，市场话语权也高于飞天诚信。而USB Key供应商之间的竞争也很激烈，市场上，同类产品的供货商也不只有飞天诚信一家。因此，无论在议价阶段，还是招标阶段，飞天诚信较为明显的被动局面，会给公司的经营带来了较多的不确定风险。

  C、受产业链牵制较大

  如果一家企业的产品和客户都很单一和集中，那么，来自产业链上、下游的一系列风险因素对企业经营的影响往往也更大。比如，银行系统的特殊形态是，这些客户一般在2-3年内有可能重新招标，由于市场竞争激烈，每次招标都可能导致中标价格的下降，如果技术进步或是原材料价格下降带来的成本下降幅度低于售价下降幅度，将会导致毛利率下降，这对飞天诚信的影响是不言而喻的。

  而对于公众颇为关注的国民技术业绩下滑是否会对飞天诚信未来的经营带来重大影响，我们认为无须为此过于担忧。虽然国民技术是飞天诚信的第一大供应商，但2009-2011年间，此供应商占当期采购总额的比例逐年下降，从2009年的44.29%降为2011年的24.02%。