“对于海航系的上市公司，看不懂。”北京一位有着十余年投资经历的基金经理直言，对其而言，看不懂就是巨大的风险，所以干脆就不看。

  这不由让人想起了海航系掌舵人陈峰在10年前就放出的豪言，“中国没有人能看懂海航”。讽刺的是,“看不懂”如今却成了让投资机构对海航系公司敬而远之的原因之一。

  据记者统计，近年来，海航系旗下的8只A股上市公司已鲜有机构重仓。

  以今年一季末为例，海航系8只A股公司前十大流通股股东里就没有一家公募基金，也没有一家券商资管。

  同花顺Ifind数据显示，一季末富国中证500指数增强基金是唯一持有海航系旗下A股公司的基金产品，但它本身是指数基金，且只持有不足30万股的渤海租赁。

  在分析人士看来，近两年内海航频频发起的收购行动，正在使其资金链高度承压。在上述基金经理眼中，“海航系融资额巨大，融资成本又高”是一个“看不懂”的关键点。

  就在债务压力尚未缓解、航空业集体低迷之际，海航系7月16日、17日两天内又敲定了近千亿元的购机计划。

  为了弥补巨额资金缺口，海航系旗下的上市公司纷纷被当成“提款机”，它们不断的陷入质押、解除质押再质押的循环中。据不完全统计，上述8家上市公司已为海航系提供了逾90亿元的关联担保。

  半年曝逾千亿收购计划

  在这个火热的夏季，海航系的扩张步伐较以往更加快速。

  7月16日，海航系旗下的渤海租赁孙公司香港航空租赁有限公司（下称HKAC）与空中客车公司签署了关于70架A320NEO系列飞机的采购协议，斥资合计77.57亿美元（约合人民币481亿元）。

  同日，海南航空与波音宣布正在完成一份采购50架737MAX8的协议的相关条款，总价值超过51亿美元（约合人民币316亿元）。

  当大家以为单日797亿元的采购额已经结束时，陈峰却以实际行动说“NO”。7月17日，海航集团董事局主席陈峰代表海航集团旗下天津航空与巴西航空工业公司签署了40架E190系列飞机购买协议，再次斥资21亿美元（约合人民币130亿元）。

  至此，海航在48小时里累计达成了共计927亿元的购机意向。

  但就在陈峰的“大手笔”背后，国内三大航空公司南方航空、中国国航和东方航空的业绩已连降3年。

  不可否认，这又是一个“看不懂”之举。但927亿元的购机计划也还只是海航扩张路上的一个插曲。

  7 月15日，渤海租赁曾公告称，拟收购Cronos集装箱租赁公司80%股权，但未公告价格，不过Cronos拥有和管理约57.3万集装箱，账面价值达 25亿美元，去年实现净利润6104万美元。有机构粗略估计，此次交易价格或不低于20亿美元（约合人民币124亿元）。

  中国民航局6月30日发布了关于批准广西北部湾航空公司筹建的公式，称海航旗下天津航空和广西北部湾投资集团共同筹建的北部湾航空已获初审同意。

  据粗略统计，算上参建地方航空祥鹏航空、首都航空等，海航系在中国大陆已经拥有了11家航空公司。

  今年5月，海航集团跟意大利联合保罗银行进行谈判，希望收购其手中部分NH Hoteles股份，以便成为这家西班牙连锁酒店的最大股东。在提交给监管部门的文件中，海航集团提出以1.39亿欧元（约合人民币11.6亿元）收购3056万股NH hotels股份。

  至此，据记者粗略统计，海航系上半年的收购规模已超过千亿。此前，还有报道称，陈峰有意涉足体育圈，收购意甲领头羊罗马俱乐部股份，其本人也坦承“不排除这个可能”。

  “陈峰野心很足，海航经常做并购，四处出击，搞多元化经营，这也是我们担心的风险点之一。”海南一位资本圈人士指出。

  质押、关联担保融资过百亿

  事实上，大举收购并非引起上述资本圈人士担忧的直接原因。

  “如果你真的很有钱，到处买东西也无可厚非，但如果这些钱是东拼西凑借来的，就另当别论了。”上海一位券商分析人士坦言。

  正如该业内人士所言，海航在融资领域的一举一动无疑都时刻牵动着其债权人的神经。

  “海航募一期资金，总规模10亿元，希望一到两家吃下，5亿元为1年期，9%-11%年化收益率，另外5亿元为1.5年期，9.2%-11.5%年化收益率。”去年7月，北京某资本人士在群里贴出来该帖，但最终乏人问津。

  海航缺钱、融资难已经成为市场上公开的秘密。海航系发起的频频收购使其资金链高度承压，负债率居高不下，旗下子公司天津海运负债率一季末甚至超过90%，这也是不少金融机构不愿放贷的重要原因。

  上海一位券商资管老总对记者透露，“市场上经常看到海航的融资项目，已经被做滥了。目前券商对上市公司股权质押融资开出的条件越发苛刻，海航旗下的上市公司满足这么苛刻条件的很少，主要是银行收了”。

  一直在并购路上狂奔的海航系，没有遗漏资本玩法中最重要的一环——上市公司。

  经过十余年的运作，海航旗下已有海南航空、渤海租赁、西安民生、天津海运、海岛建设、亿城投资、九龙山、易食股份等8家A股公司及美兰机场一家H股公司。

  将8只A股揽入怀中的海航除了不多的资产注入运作外，最多的动作就是将所持股权质押给银行、信托、券商等融资，另外就是为海航系提供关联担保。

  这些上市公司在海航的融资之路上的贡献显而易见。

  据记者统计，海南航空、渤海租赁、西安民生、海岛建设、亿城投资等5家公司的持股已被海航质押殆尽。

  如海航资本控股有限公司将所持7.86亿股渤海租赁全部质押给了四川信托、盛京银行等机构；海航商业将所持西安民生99.9999%的股权质押给了光大证券、中国华融资产管理公司广东分公司等。

  此外，海航集团将其所持海南航空5.95亿股全部质押给了15家银行，而海航资本将2.86亿股亿城投资质押给了盛京银行，海航国际旅游岛开发建设集团将1.27亿股海岛建设质押给了中江信托和广州证券。

  由于海航置业、上海大新华实业公司、平湖九龙山海湾度假城休闲服务公司之间存在股权转让纠纷，海航系在九龙山的所持股权近两年一直被法院冻结，直到今年7月10日才解除冻结，该部分股权从而逃过“被质押”的命运。

  据记者粗略估计，按照股权质押时间的收盘价，上述被质押完毕的5只A股合计市值约90亿元，目前股权质押式融资的折扣在4-7折，因此这部分股权给海航带来的融资额约为36亿-63亿元。

  8家A股公司在海航系融资环节的另一个重大作用便是提供关联担保。

  据记者统计，截至2013年末，海航系4家A股公司累计为海航系提供了92.8亿元关联担保。

  其中，海南航空及其子公司为海航系提供了合计72.93亿元关联担保、渤海租赁为海航集团提供了10.67亿元长达9年期的关联担保、天津海运为大新华物流控股集团提供了1.7亿元的关联担保、海岛建设则为海航商业提供了7.5亿元的关联担保。

  记者还获悉，除通过股权质押及关联方担保从银行获得贷款外，海航系还利用其本身的资源获取贷款。

  上述海南资本圈人士透露，“早期海航的飞机几乎全部由中国太平洋保险公司承保，当时太保的控股股东是交通银行，海航就通过太保获得了交通银行的贷款，后来交行将太保的股权转让后，海航就将保险公司换成了平安保险，进而通过平安保险从平安银行获得不少贷款。”