问题是，回头看2013年末，又有多少人预测到了2014年股债双牛波澜壮阔的行情，既然年初不存在牛市的一致预期，那么目前一致预期实现的概率又有多大呢？在一个缺乏看空声音的市场，不确定性是在上升还是下降呢？

  目前从我们接触的投资者情况来看，无论是股票投资者还是债券投资者，对于2015年的股市无一看空，或者不表达看空的观点，基本上都被目前气势如虹的行情惊呆了。如果大妈都成了股神，如果专业知识都成了负担，如果投资变成了勇气，似乎能够比拼的就只有胆量了。

  ■ 姜超

  利率不确定性：不降反升

  在降息之前，我们写过一篇报告《有一种降息，出来之后利率就上去了》，当时是针对“融十条”无效、判断会降息。不料却一语成谶，当晚政府就祭出了降息大招，而且自降息以来，利率全面飙升，目前银行间7天回购利率已经持续一周维持在5%以上，创下2014年2月以来新高，又勾起了关于2013年钱荒的难忘回忆。而债券市场的中低评级企业债利率平均比降息之前上升了100bp，而部分股份制银行3个月理财产品收益率重新回到了5.5%以上，意味着降息之后银行贷款利率打折基本成为奢望，因为5.6%的贷款基准利率都不够银行理财保本的。

  利率下降是本轮股债双牛行情的基石，如果利率不降反升，而且迟迟居高不下，不确定性是在上升还是下降呢？

  货币不确定性：脱实向虚

  我们接触的一些投资者都是从实业转过来的，感觉各个都是股神，普遍采用杠杆配资，通常操盘都是数十亿级别，买的都是银行等大盘股。掐指一算，短短3个月已获得不菲收益。试问在这样的赚钱效应之下，还会有谁有心思老老实实干活？如果大家都不想做实业了，银行的钱都借给谁了呢？

  纵观历史，历次牛市的产生都是银行资金入市，最早是通过券商使用国债拆借资金入市、后来是老百姓把存款蚂蚁搬家入市，而本轮则是杠杆配资、融资融券、理财等各路人马蜂拥入市。从银行角度看，目前实体经济坏账率不断上升，而资本市场一片欣欣向荣，与其贷款给实体经济，还不如做配资。

  问题是，如果货币持续脱实向虚，金融市场自我循环，不确定性是上升还是下降呢？

  物价不确定性：通缩时代到来

  目前通胀水平持续低位运行，PPI已连续33个月处于负值区间。而11月的CPI只有1.4%，PPI只有-2.7%，加权平均在0%以下，通缩或已经到来。

  市场有观点认为通缩有利于成本下降，企业盈利好转。但通缩首先反映的是需求回落和收入下降。考察核心CPI，11月跌至1.3%创该数据发布以来新低，已经脱离1.5%左右的稳定区间。表明油价下跌等因素只是恶化了通缩形势，但并不是导致通缩的重要原因，内需低迷才是祸首。

  问题是通缩以后，企业盈利的不确定性是上升还是下降呢？

  央行不确定性：左右为难

  截至目前，央行已经连续四周公开市场零操作。面对高企的货币利率，其无为充分显示了央行的两难处境：自降息以来，稳增长、抗通缩等目标无一实现，只有股市大幅暴涨。试问如果换了你做央行行长，看到了这样的政策效果，你会愿意短期之内再放水吗？

  中国央行有四个目标：经济增长、通胀温和、就业充分以及金融稳定，去年央行把金融稳定放在第一位，导演了钱荒，后果也令市场印象深刻。

  如果现在央行顾忌股市上涨而不愿放水，而无暇顾及稳增长、抗通缩的本职工作，一个无所作为的央行，给市场带来的不确定性是上升还是下降呢？

  政策不确定性：天鹅频出

  在中国做投资，有一种风险叫做“中证登”，还有一种风险叫做“隔日不认账”。

  12月以来，导致市场利率飙升有多重原因，但不能忽视的是各种政策“黑天鹅”。首先是中证登宣布AAA级以下城投债的质押资格将被取消，这直接导致交易所企业债发生踩踏事件，各类企业债利率平均升幅超过100bp。

  但是这也带来了疑问，既然连一度被市场认为要违约的超日债最终都能够继续刚兑本息，并且连罚息都支付了，那为什么城投债就有风险了呢？如果有没有风险都是由政策决定，那么市场就只剩下政策风险了。

  非独有偶，在中证登政策黑天鹅之后，“14乌国投”和“14天宁债”的当地政府均发文拒绝承认其属于政府债务。问题是，作为当地最大的城投公司，如果其债务均不被纳入地方政府债务，那么到底哪些有资格被纳入，哪些没有资格？

  按照我们的理解，在43号文等系列规范地方政府债务的文出台后，未来政府举债将师出有名、并受预算法规范，而经济活动的融资应交还给市场，即发挥市场配置资源的基础性作用。那么对存量债务的处理办法是不是应该及早确定，给市场一个明确的方向。

  两起城投黑天鹅事件最终都以发行取消为收场，那么问题来了，未来一年是地方政府债务和城投债的到期高峰，如果城投债的身份始终得不到明确，发行受阻，而市政债、PPP等规模又没有及时扩张，万一哪家城投借新还旧出问题了怎么办？如果政策天鹅频出，那么不确定性是上升还是下降呢？

  美元不确定性：持续升值？

  截至12月23日美元指数已经正式突破90的关口，而上一轮亚洲金融危机的出现即是在美元指数突破90以后发生。

  从最新联储FMOC会议纪要来看，未来相当长一段时期保持低利率的字眼已经被删除，取而代之的是对货币政策正常化保持足够耐心的表述，但不管耐心与否，15年美联储将加息已是不争的事实。而随着美国加息日期的临近，无论汇市还是商品市场，都已经出现了明显的调整。

  如果把美元升值比作大杀器，那么究竟是暴跌还是暴涨以后的市场更有抗打击能力？美元加息、升值已成趋势，那么不确定性是上升还是下降呢？

  不确定性上升，无风险利率趋降

  引用一个小伙伴的话，说最近不敢看空股市，因为谁也不知道中国股民的力量有多么强大，但是只要手里有股票仓位，总觉得不踏实。过去是看国内的经济数据觉得不安全，现在连带着看俄罗斯等国外的数据也很不安全，在基本面没有改善的情况下，股市就是一直涨，怎么办呢？他需要给自己买个保险，比如说国债。最近国债期货的表现之所以如此强劲，或者正是市场不确定性在大幅上升的表现。

  我们认为，随着经济去杠杆的深入，不确定性会继续上升。长期来看，作为无风险利率的国债利率必然会继续下降，近期国债利率曲线甚至出现倒挂，亦充分反映出长期国债、国开债等的投资价值。

  而新政府的核心理念是共同富裕，未来收入将取代GDP成为核心目标。而随着人口老龄化，劳动力稀缺意味着其居民收入分配占比趋升，而资本过剩意味着资本回报率长期趋降，零利率是长期趋势，因而央行最终仍将放水。

  没有股债轮动？只有股债双牛

  在这样的背景下，或许所谓的大类资产轮动，即所谓的今年债券牛市结束、股票牛市开始，可能不会发生。过去之所以存在大类资产轮动，源于经济加杠杆，经济持续复苏。而纵观欧美日等国金融危机以后的表现，都是经济去杠杆、金融加杠杆，在宽松货币政策的保驾护航下，迎来了股债双牛，历史经验表明利率下降是股债双牛行情的基石。

  观察美国去杠杆经验，在次贷危机之后，由于房价持续下跌，美国企业和家庭部门经历了去杠杆过程，但与此同时政府通过加杠杆来对冲经济下滑。而在金融市场，我们观察到金融部门加杠杆，体现为股市、债市的同时上涨，而美联储的零利率政策以及量化宽松则为金融加杠杆提供了资金来源。

  直接融资放开之日，

  即是央行放水之时

  只不过在央行放水之前，首先需要打通资本市场与经济之间的渠道，亦即需要完全放开直接融资，让金融反哺经济。

  资本市场的繁荣得之不易，更需要加倍呵护。如果不放开融资而只是单纯的放水，脱离实际经济的支撑最终只会演变成金融大泡沫。但是如果放开直接融资，就可以让经济受益于宽松货币政策，也能让资本市场的繁荣有支撑而更能持续。

  而除了放开融资之外，还有一点很重要的是要引入债务违约，如果都像超日债一样保持刚兑，那么过高的利率也难以下降。最新版的公司债注册制中引入投资者分类制度值得肯定，以后买高收益债以及垃圾股的将只能是合格投资者，有钱可以任性，但是也要接受违约的后果。

  因此，从短期来看，市场不确定性在上升，利好国债等安全资产。而从长期看，无论是融资的放开还是违约的引入，都需要货币政策加大宽松力度来保驾护航。我们坚信货币放松属于短期延后而非拐点，股债双牛的行情会经历波折，但长期看金融泡沫大时代依然值得期待。