中小投资者热盼交易制度公平
[发布时间：2015-05-25 09:06:16 点击率：]

  机构投资者可以通过股指期货T+0交易、ETF回转交易、新股上市首日可以特别待遇、沪港通可以实现港股T+0交易，而50万成为绝大部分中小投资者的拦路虎，可以说中小投资者处于市场博弈中的底层，规模日益增加的股票市场交易制度公平性挑战明显。

  笔者与多个交易主体的中小投资者交流时，其绝大多数希望A股市场能够推出T+0且无涨跌幅交易制度，以促进市场参与体的公平竞争。观察发现，中小投资者可谓热盼T+0交易制度的出台。一位来自山东的网友感叹道：“在这个没有T+0公平交易制度的赌场里，暴涨暴跌已是平常之事，看机构为所欲为，玩弄股民于鼓掌之中。什么大规模毁灭股民的玩法都研究出来了，就是不推出T+0公平交易制度，这是唯一对散户有利的，也是唯一能同机构相抗衡的有利条件”。其实，类似的中小投资者心声可以随处可见，而中央财经大学的贺强教授、武汉高校的多位证券研究所负责人都有同感，并强烈建议恢复T+0交易制度且放开涨跌停板，以利于市场交易制度的公平。

  尽管A股市场今年表现强劲,但从市场结构来看,目前A股市场投资者中,50万市值以下的投资者仍占据绝大多数,由于一人多户的开设,就绝对数而言,可以说中小投资者依然是构成中国股市最大的投资参与体。从交易规则来看，50万以下与沪港通、融资融券、股指期货等均难介入，而大机构的多种对冲及产品T+0的交易模式，却让广大中小投资者靠边站，因此从市场多空公平博弈、公平竞争的角度来看，目前A股交易制度急需完善跟上。

  证券市场是市场经济的重要组成部分,而市场经济是信用经济的典型代表,信用经济的核心则反映的是市场参与主体的行为。如何保障市场运行质量及投资者公平交易，其交易制度对于证券市场而言则是最为关键的。

  一个有效的资本市场,其最为关键的因素之一是公平交易,而就目前我国股票市场的发展来看,现行交易制度所体现的制度缺陷与非公平交易特征非常明显。新股首日交易脱离与所有股票的特殊待遇、机构利用多种工具T+0以对冲而中小投资者则难盛行、重组股多日停牌后的复牌涨跌幅待遇等，这些可以说构成了中国股票市场交易制度的非公平扭曲。

  全国人大正在加快修改《证券法》,而IPO注册制的未来可以预期,就当前资本市场的形势来看,如果没有一个完整与公平的交易制度对接,则可能长期累积极大的非公平交易,进而最终伤害投资者利益。

  从《证券法》的发展来看，1999年7月1日生效的我国首部《证券法》，第106条也明文规定：“证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出”。这从法律角度规定了我国股市的交易采取T+1方式。不过，2006年1月1日修订并生效的《证券法》（第一个修订版），废除了这一条款规定，进而为恢复T+0交易预留了制度空间。

  随着资本市场发展，笔者认为，从公平交易、股票定价市场化与体现优胜劣汰机制的市场效率角度来看，目前战略性恢复T+0交易且无涨跌幅限制的时机不容错过。在股票市场注册制大潮涌动、重组股票急剧上升的今天，如何使参与市场交易的投资者，能够公平的参与品种交易，其可谓时不我待。

  公平交易是市场化的最为关键基础

  建筑学中有“基础不牢，其物可危”的现实理论，实际上交易制度从源头规则上也是证券市场的基础。目前我们看到股票市场交易模式出现极大的分化，比如机构及大户可以进行股指期货的T+0交易机制，而中小投资者绝大部分失去期指多空的选择。近年股票市场轨迹显示：沪深300股指期货实行T+0交易制度；国债期货实行T+0交易制度；上证50ETF期权实行T+0交易制度等日益明显，而最为市场关注的沪港通，让内地投资者看到香港股票实行T+0回转交易制度，而且个股没有涨跌限制。可以说品种差异化拉大的交易制度，使得占比中国股票市场90%的中小投资者深感不公。

  观察国际资本市场,世界主要资本市场对于新股首日上市及二级市场股票并无一个停板制度的限制，这一方面可以体现市场交易过程中多空双方博弈的真实结果，另一方面也可以使得投资者有选择权，因为目前机构投资者可以通过股指期货顺势做多或逆市做空，显然制造了的非公平。

  交易制度公平是新股与重组股有效市场化的必要

  股票的市场化定价，是让股票在市场充分多空博弈，形成市场化定价，形成优胜劣汰，但实际情况是新股首日交易制度的特殊待遇，使得股票定价扭曲，去年以来的新股首日制度后，44%后再来N个涨停怪象继续上演，而此种交易制度对于所有证券而言是典型的非公平交易制度的体现。据盈泰财富云公布的数据显示，新股上市后5个交易日平均涨幅超过127%，上市后10个交易日平均涨幅超过195%。这新当日买入无法卖出且形成与老股脱离的涨跌幅，实际上为利益高开提供了便利。目前个人账户多开形成现实，作为超1亿投资者的中国股票市场投资者，在观察国际资本市场新股与重组股时会发现，理性定价与新股破发屡见不鲜。分析认为，我国股票市场对新股与重组股的首日特待交易制度是一个顽疾。

  一个有效的市场应该是多空充分博弈的市场，股票交易制度如果在某些品种一个政策，比如新股、重组股复牌给一个高的涨跌幅或无涨跌幅，而市场其他股票给一个10%，这就形成了极大的非公平交易。难怪目前A股市场如此众多的上市公司重组停牌，实际上这也是在利用一个隐藏的所谓故事，在复牌时利用制度的不对等，形成利益托价进行炒作。从全国各地的重组公司停牌家数来看，形成了一个高潮迭起的情况，实际上交易制度的复牌机制与市场非公平统一的交易制度，使得不少公司去讲故事。比如据河南相关数据显示：今年以来，河南上市公司已公告或申报重组再融资方案的上市公司有33家，拟融次292.2亿，较去年同期增加了96.74%，真正体现了大跃进，如果交易制度统一，相信重组融资或失败的将体现分化，可以说停牌讲故事，然后利用复牌首日的无涨跌幅制度，进行一个非公平利益博弈，使得股票定价市场化形同虚设。

  新老对等的T+0交易有利于市场效率

  从T+0交易制度来看，其定义是指一种证劵(或期货 )交易制度。凡在证劵(或期货)成交当天办理好证劵(或期货)和价款清算交割手续的交易制度，就称为T+0交易。目前全球主要发达资本市场实行T+0交易模式较为普遍。从市场自身情况来看，如果证券市场趋势没有改变，那么任何交易制度也只是形式而已，其对市场自身趋势的发展并不会起到决定性作用。例如1993年和1994年，我国A股市场实施的是T+0交易制度，但宏观经济面的通胀及上市公司业绩不佳，沪综指还是跌到325点。因此，笔者认为推行T+0交易制度可活跃市场交投及投资者止损、止盈，提供为当日投资失误而改正的机会，有利于市场效率提升，比如让新股上市首日经过多空争夺与市场化快速定位，以后再以质地优劣与回报形成市场化定价，其对市场总体趋势并没有实质性影响。

  无涨跌板限制及T+0交易的纽交所日前运营数据显示，其单日成交额均保持在200—300亿美元之间，最高也仅为443亿。这并没有说放开涨跌停板与实施T+0交易就会使得市场出现非理性，由于国际投资者对股票的投资通常保持着相对理性的情况，因此其总体投资者的博弈程度在市场化交易制度下，能够形成相对稳定的估值或健康运行。可以说此种交易模式并不会形成量能的极大扭曲，反而会促进理性投资与交易量能的合理化，风险与机会的共存。

  总体而言，近几年来，随着股指期货 、ETF套利、融资融券、沪港通等新型交易手段或产品的不断出现，其交易制度明显利于机构投资者，而使得广大中小投资者无法实现风险与收益的当日对冲。通过历史上“8?16光大证券事件”可以发现，大的机构投资者可以运用ETF套利资金对冲风险与收益，而当日介入的中小投资者，则相对而言失去止损机会。在股指期货波动、套利模式增加且波动性较强的A股市场，现行的T+1交易制度，明显暴露出交易制度的缺陷。因此，从公平交易及市场自身修复的角度而言，在股票市场规模、套利模式、对冲机会等变化较大的现阶段，推出T+0交易制度没有技术与法律上的障碍，时机已经成熟，战略性时机不容错过。退一步，如果不能推行T+0与无涨跌幅，新股首日交易、重组股复牌也应保持与场内所有股票交易规则的涨跌10%的T+1制度，以保持对等交易原则。

  纵观世界股票市场有效的交易制度及中国现阶段市场规模与形势来看，A股交易制度公平建设急需跟上，特别是中小投资者占市场参与体越来越多的背景之下，否则累积的非公平交易风险或导致最终的市场伤害，也难体现公平的市场竞争与优胜劣汰。