■钱军 上海交大中国金融研究院副院长、上海高级金融学院教授

  可能很多人坚信中国的牛市都是“政策牛”，但是我真切希望通过这一次，让更多人意识到中国股市的“政策牛”并不可持续，继而呼唤和培养出属于中国的真正的“市场牛”。

  近期A股市场所历经的波折或将载入史册，中国监管层连夜祭出的一道道救市金牌似乎也并没能唤醒处于“自由落体”的“疯牛”。

  很 多投资者最想不明白和不能接受的可能就是一头“疯牛”为何在短短三周内瞬间沦为了“疯熊”，而在我看来，此次中国股市暴跌的根本原因恰恰是与暴涨环节相互 紧扣的。对于坊间盛传的非法期指交易和境外敌对势力恶意做空中国的解读传闻，笔者实在不敢苟同，主要原因是中国资本项目是严格管控的，短期内大量外资涌入 并联手做空股指的可能性很小，而相关交易数据应当都尽在监管部门的掌握之中，如果有“黑名单”应该随时可以公布。

  那么回顾急速大跌，其 根本原因到底是什么？这与前期牛市泡沫扩张过快过程中所集聚的大量风险不无关联，而其核心便是高杠杆率，一旦股市开始下跌，由于平仓压力高杠杆的投资者必 须卖出更多的股票，导致市场范围内更多的卖出量，这又导致了股价下跌更大的压力，随之就产生了滚雪球效应。所以在降低杠杆率的过程中，前期上升所累积的大 量风险释放就会造成股市的急速下跌。

  事实上，A股的前期暴涨就存在着大量的“泡沫”。根据我自己与合作者的上市公司基本面研究及与其他 金砖国家和发达市场的上市公司之间的比较得出，近年来中国上市公司的业绩普遍不佳，以所有上市公司的总现金流为例，中国公司不但落后于像美国这样的发达国 家，同样还落后于像印度、巴西这样的金砖国家，甚至都不及二十年来深陷经济衰退的日本上市公司。

  而在如此公司业绩基本面状态不佳的情况 之下，从定价的角度来讲，上证综指从去年下半年开始攀升到3000点到3500点区间是合理的，但超过了4000点就会出现泡沫，因此在2015年上半 年，尤其是最近两三个月泡沫膨胀非常快，以中小板和创业板尤甚，创业板在最近大跌前平均市盈率超过了100倍，这比美国市场泡沫最大时期的互联网企业 （2000年年初）要高出几乎一倍；股价已经完全失去理性，完全与基本层面脱节。根据2014年上市公司年报分析，我们发现少部分行业的业绩提升，比如券 商，但或许也只是昙花一现，其他行业并没有长足进步，而今年下半年和明年业绩大幅回升的可能性也不大，这与中国宏观经济增速明显下滑相挂钩。有些专家说前 期牛市与2007年很像，近期调整后会有第二波牛市或者牛市的另一条腿；但是我对这种观点始终抱怀疑态度，因为中国经济和企业的状况远不如2007年；如 果说那时的股市有泡沫，那么这一次的“疯牛”更是“海市蜃牛”。

  所以，目前股市的回落从基本层面来看可以说是价格回归理性，但当下争论 的焦点并不在定价是否合理，而在于其下跌之势之迅猛，从而引起了恐慌。于是，很多人开始责备证监会和相关部门，这真可谓是中国特色。其实，国外股市暴跌并 不罕见，举个例子，美国股市有个很著名的“黑色星期一”，1987年10月19日一个交易日道琼斯指数下跌22.6%，然而无论是当天还是事后都很少有人 责备SEC（美国证监会），因为他们的责任绝不是扶持牛市。

  如果非要责备监管部门，我认为不该责备他们救市不够，而是要责备他们在“疯 牛”期间对杠杆率的飙升控制不足。例如，从相关数据可以看到，两融总余额占两融标的股票（900余只股票）流通市值的比例在2015年一月达到10%，这 可谓“世界水平”，6月更达到了13%的“世界记录”。而美国股市在2008年的相同数据的最高位是3.4%；IT泡沫破灭前台湾股市的最高水平是 7.8%，之后经历了50%的狂跌，而我们都对美国股市在2008年至2009年的经历也有所耳闻，当时标普下挫幅度也超过50%。借鉴历史，此次中国股 市的暴跌的起因和过程并不是新现象，而是基本金融规律的显现。

  在市场呼唤救市的重压之下，近期监管层政策频出，我对证监会的一些措施， 包括暂停IPO，并不反对，却对央行和其他政府部门大范围介入的救市行为并不赞同。正如央行行长周小川所言，央行的职责是避免和防止系统性的风险爆发，那 么股市暴跌是不是已经是一个系统性风险爆发的一个标志？所谓系统性风险是指一个市场板块的风险会迅速波及到其他系统的板块并波及到实体经济，这样的风险是 不能容忍的并且一定要救的。

  在很多国家尤其是在中国，系统性风险爆发的重要标志是银行。因为企业和家庭的大部分财富都是在银行，银行也 是社会融资最重要的渠道。股市现在规模世界第二（仅次于美国），但公司从股市的融资量远小于银行。因此，央行要不要救市的主要标志还在于银行，如果个人、 企业向银行贷款去炒股而造成坏账率陡增的话就意味着系统性风险的发生，这种情况下就应该救市，而且主要是救银行，因为银行一出事就会立刻波及到实体经济。 然而，从目前所掌握的数据来看，银行尤其是大型银行并没有因为股市暴跌出现坏账率陡然上升，或对流动性产生很大的损失，所以在现在的时点，如果只是股市本 身的问题，还没有造成系统性风险，就不应该出动央行在内的政府部门展开大规模救市。

  此外，中国股市在经历了近25年的快速发展之后，无 论在体量上还是数量上都已经今非昔比，二十几万亿的规模即使是政府要来救，也不是那么容易可以救的，因为除了规模庞大，上市公司众多，参与者也众多，现在 市场产品结构也比原来复杂得多。而从这几天股市的反应来看，救市效果也有限。救市如果成功的更大隐患在于可能会滋生巨大的“道德风险”，试想在这一波“政 策牛”中，中国股市的杠杆率已经创造世界纪录，如果救市成功并开启下一轮牛市，所有的市场参与者都明白支撑股市的不是经济规律和市场力量而是政府的担保， 那么一旦牛头出现，可以想象会有更多的大小投资者放更大的杠杆率去炒股，无论宏观和公司基本层面的状况如何，这样更疯狂，更大规模的泡沫破灭，再强大的政 府也救不了，那将会带来真正全方位、灾难性的的打击。

  为此，中国股市将何去何从？我认为，中国股市的下一步绝不是把暴跌顶住后再催生出一个牛市。

  首 先，中国股市的目标应当是规范化，即股价要与上市公司和整体经济基本层面挂钩。这一点的实现需要包括上市公司、投资者和监管部门等多方的共同努力，而在这 一点上证监会也好，相关的监管部门也好，他们的核心任务不是催生牛市，不是股市一暴跌就救市，而是要维护上市公司和市场的合法合规性。伴随着中国股市规模 的日益壮大及全球化的必然趋势，A股的健康发展所要强调的是市场的力量，即股市运行的根本动力，而非行政的手段和力量。所以，我呼吁，是时候让“政策牛” 退休了。

  其次，当下很多人说要救市，可以理解的是市场的起伏与他们自己的切身利益密切相关，但问题在于，这些投资者和机构在股市上涨过 快的时候，有没有做过风险评估？杠杆率增加确实有好处，市场好的时候收益会加倍，然而任何事物都有正反两面性，当市场下跌的时候，往往第一个亏的、亏得最 多的就是高杠杆的投资者，这是千百年来，屡次被市场应验的一个真理。此外，这半年来股票账户新增开户数量大幅的增加，特别是很多不具备市场经验的新股民奋 不顾身的加入，这或许也给我们了一个警示，将来是不是应该设置更高一些的市场准入门槛，尤其是市场上涨很快的时候？

  此外，诸多中国媒体前期市场评论，或许也给投资者一个错误的信号，即这个市场有人在兜底。在任何情况下，如果大家知道有一个强有力的力量在兜底，风险意识就会发生根本性变化，继而加大了很多股市参与者的投资和加杠杆的意向，而这也是我之前提及的“道德风险”。

  可能很多人坚信中国的牛市都是“政策牛”，但是我真切希望通过这一次，让更多人意识到中国股市的“政策牛”并不可持续，继而呼唤和培养出属于中国的真正的“市场牛”。