有一种胜利叫撤退？
[发布时间：2009-08-01 00:00:00 点击率：]

　　7月24日那个惊心动魄的交易时段过后，笔者与三家大基金公司的投资总监通了电话，分别得到的答案是：1、目前没有系统性风险；2、泡沫才刚刚开始；3、这是对于金融危机的过分悲观以及全球经济V形反转下的估值推动。巧合的是，他们中的两位都在出差，当天都还没来得及看盘。

　　对于股市上涨，可以解释的理由当然很多，一方面是流动性的充裕；其次是资产价格上涨带动的内需的增长，比如股市上涨之后的房地产成交量上升和汽车销量猛增。市场似乎正在形成一个良性循环：股市上涨，消费火爆，提升上市公司业绩，进而推动高估值逐步向合理估值过渡。

　　而且，在机构看来，似乎一切会更好。

　　还是回到基本面来看吧，根据bloomberg的统计，截至6月26日，沪深300指数平均市盈率为30倍，高于纳斯达克指数(28倍)和德国DAX30指数(28倍)，仅次于英国UKX指数(34倍)，而道琼斯工业30指数的市盈率仅仅为11倍。

　　从资本的全球配置角度来看，A股估值不便宜，当然，由于中国经济复苏最早，股市的市盈率较高是可以接受的。不过，在笔者看来，市场已经从一个风险资产价值合理回归的阶段，进入到了一个冒险者游戏的阶段。

　　既然估值不便宜，为什么要冒险呢？从近期的市场情况看，蓝筹股继续暴涨，说明机构投资者尤其是基金买入并推高的迹象很明显。

　　我们不能低估基金的智慧，但是，基金追求的是相对收益，因此，宁愿大家一起承受下跌5-10%的风险，却无法承受收益率大幅拉大的风险，这必然导致基金的羊群效应。更何况，经济复苏的苗头，让机构投资者有了足够的理由去说服自己买入并持有。

　　同时，随着市场的复苏，我们可以看到，权证市场开始活跃，两周内，权证板块流入的资金约达2000多亿，这进一步说明，资金的风险承受能力在提高，随着资金的风险偏好提高，较高的市盈率是可以被接受的。

　　但是，在这场冒险之旅中，存在着一些较大的隐患。其中比如对金融地产的追捧逻辑，就存在着很大的未知之数。

　　机构们普遍认为，金融股的上涨，一方面和估值比较低有关，同时也与信贷快速扩张有关系，上半年放贷额超过7万亿，基金们认为，这些贷款大部分是政府的项目，或者“铁公基”(铁路、公路和基建)，还有很大部分是地产政府贷款，这些贷款都不容易出现坏账，而商业银行的拨备很充足，放贷量的提升和拨备的回冲，可能意味着银行股明年后年业绩都会出现较高的增长，所以大家都很放心地买入金融股。

　　但是，这恰恰是最大的不确定性，银行的坏账要出现，至少也等到要四季度回收贷款时候才会发现问题，而此前都是在朦胧的预期中炒作，所以一旦银行出现坏账的风险加大，对资本市场的信心将是重大的打击，不过对于基金和其他追求相对收益的机构投资者而言，今朝有酒今朝醉，四季度或者明年的事情先不去管它。

　　至于房地产，其价格的飙升是以挤压其他种类的居民消费为代价的，并且房地产的价格高企，最大获益者是房地产商，这将进一步导致社会贫富分化加剧。

　　我们在去年10月份曾经提出过，以泡沫对抗衰退，那么，以房地产泡沫来抵抗衰退，还是以股市泡沫来抵抗衰退呢？两害相权取其轻，可能股市泡沫的惠及面要大一些，危害要小一些。

　　尽管理性的投资者在接下来的暴涨中将会感到困惑，但是有些数据依然支持他们继续买入并持有，其中被引用较多的，是央行所做的全国城镇储户问卷调查表。该调查显示，2006年四季度，居民投资股票或者基金的意愿是18.6%。到了2007年2-3季度，也就是3000点到6000点那个阶段，居民投资意愿上升到了40.2%和44.3%。那个时候市场也是最火热的时候。

　　到了2008年四季度，投资股票和基金意愿是8.7%，也就是大约1600点时候。现在，也就是2009年二季度，这个意愿是17.5%。这个调查在以往来看，跟股市的演变是比较贴切的，所以说，仅从这个角度看，说不定我们股市正处在2006年底那个阶段。当然了，考虑到经济坏境的差异，不能简单认为历史会重演，但是历史总是惊人地相似的。

　　我们认为，市场的暴涨，无论是流动性推动还是复苏推动，可能都不足以合理地解释，所以也可能是一种通胀恐惧的推动，房地产和股票价格的上涨，尤其是资源类股票的暴涨进一步告诉我们，我们正生活在一个通胀恐惧的时代。尽管真正的通胀可能还很遥远。但是没有人愿意或者有勇气去戳破这个预期以及这个预期带来的泡沫。

　　有人说：有一种胜利叫撤退！现在或许不是顶部，但是调整的需求却很迫切，与其盲目地参与你不能理解的疯狂，还不如在你所能理解的范围内先撤退，观察和等待机会，未尝不是一种胜利！

　　［摘自《21世纪经济报道》 周斌/文］