并购的财富效应分析
[发布时间：2008-07-02 00:00:00 点击率：]

□ 　冷平生　肖凌匀

　　1、引言

　　2007年9月，TPG（Texas Pacific Group，德州太平洋，以下简称TPG）宣布原联想集团的“粉红掌柜”马雪征担任TPG中国区董事总经理和合伙人。而以并购见长的TPG是全球最大的私募股权基金PE (Private Equity Fund) 之一。这仅仅是PE在我国求贤纳士、招兵屯粮的冰山一角。近年来，黑石、KKR、橡树、贝恩、3i等国际主流PE纷纷加大对中国的投入，逐鹿中国。因为中国拥有令全球大型私募股权投资基金不得不注目的并购投资机会。并购在我国已然风起云涌、如火如荼，发展势头相当迅猛。

　　对并购的研究始终是金融财务领域的热门话题，并购财富效应问题，即企业并购是否“创造财富”是其中的核心问题。

　　2、并购财富效应的内涵

　　到目前为止，财富效应(Wealth Effect)并没有一个统一的固定释义。其实，财富在一定时期内实现增值本身就是一种财富效应。在金融经济学范畴中，股市的财富效应侧重于从宏观层面分析整个社会财富与股市的变动关系，而上市公司并购的财富效应则主要是指市场对并购的反应导致股票价值的变化，从而引起股东财富效应的变化，即上市公司并购引起股价上升和收益率提高所产生的效应。企业并购中财富效应包涵两层含义：一是市场对并购的反应导致股票价值的变化，从而引起收购企业的股东和目标企业股东的财富的增减；二是并购后企业经营业绩的变化，引起企业财富的增减。从外延上来讲，财富效应还应涉及由并购产生的整个社会财富的增减。

　　3、并购财富效应的经验证据

　　（一）并购财富效应的实证结果分析

　　国内外大多数研究者选择用累计超额平均收益率法，亦称“事件研究法”来研究并购的财富效应。常用异常波动的指标超额收益率AR(Abnormal Return)、平均超额收益AAR率(Average Abnormal Return)、累计超额收益率CAR(Cumulative Abnormal Return)以及累计超额平均收益率CAAR(Cumulative Average Abnormal Return)的增减情况来衡量财富的变化。大多数实证研究认为，并购主要是为目标企业创造了财富效应，但是收购企业股东的财富是否因此增加，目前并无一致结论，但绝大多数认为其财富增加颇微甚至有减少的倾向。

　　（二）我国并购市场现状分析

　　自我国证券市场诞生以来，上市公司并购就一直伴随其发展。2006年被中国经济界戏称为“并购年”，而2007、2008年并购的热潮仍在继续。普华永道发布的“2007企业并购岁末回顾与前瞻”显示，2007年中国国内并购市场发展迅速，不论从交易数量还是交易金额上，都较2005年和2006年有了很大增长。内资交易和私募股权投资成为2007年中国企业并购交易增长的主要驱动力。数据显示，截至2007年11月底，中国企业并购交易量达到1738宗，比2006年的全年的1469宗增长18％，较2005年翻了一番，交易额总值801亿美元，较2006年增长25％，同时也是2005年的三倍。其中，内资战略并购交易增长强劲，交易量较去年全年增长了45%，交易金额506亿美元，比去年全年增长53%。2007年前11个月，内资交易量达到外资交易量的两倍。受美国次贷危机影响甚微，今年中国私募股权基金并购额仍然快速增长。前11个月已宣布的交易量有140宗，与2006年的110宗有显著增长，交易总额也从去年全年的57亿美元增长到106亿美元，预计2007年全年并购额将较去年翻番。另一方面，2007年更多中国企业完成了跨国并购。这其中包括中国工商银行出资54.6亿美元收购南非标准银行20%的股权、国家开发银行入股英国巴克莱银行、中国民生银行3.2亿美元参股美国联合银行以及中国移动收购巴基斯坦电信运营商巴科泰尔有限公司约89%在外发行的股份等。

　　让人疑惑的是，若实证研究真的准确，收购企业并不能在并购获得显著的财富效益，那么在以收购企业为主导而目标企业处于被动位置的并购场上，为什么并购行为在今天只有愈演愈热的趋势，整个并购战场令人叹为观止，并无江河日下、日暮途穷之势？作为“经济人”，收购企业怎么会选择矛盾的行为？难道是实证研究出了问题，受到其他因素干扰了吗？

　　4、有关实证结果与现状矛盾的解释

　　（一）企业相关方面的因素

　　1、宏观上，经济环境对并购的财富效应产生着不可磨灭的影响。

　　(1)我国的并购交易有浓重的“中国特色”。在很长一段时间里，中国企业发生并购行为的最重要动因为政府推动和获取资源要素，“强弱合并，劫富济穷，均贫富，吃大户”。我国部分上市公司的大部分股权为国家股，由国家控股集团公司或国有资产管理局代为管理，他们既代表国家利益，又代表公司股东利益。但是他们对上市公司只拥有控制权，而没有剩余索取权，不是企业经营真正的风险承担者，他们的并购目标不单是追求企业经济利益的最大化，更多是政治目的和经济目的的混合，这就可能导致他们在并购行为中缺乏正确的目标定位，政治目的重于经济目的，从而作出错误决定，给企业并购的财富效应带来很大的影响。同时，并购在我国的起步较晚，专业性法规的缺乏和现有政策的失效，无法引导和规制企业的并购行为。目前我国上市公司的资产与股权仍处于调整之中，因此潜在的并购效应空间很大。

　　(2)市场的成熟程度与竞争效应。资本市场逐渐完善，企业并购就会采用要约收购的方式，出现几家企业同时竞购一家目标企业的现象。供不应求迫使并购企业承诺支付给目标企业较高的价格，正是这种溢价并购导致目标企业股东收益在较短时间内大幅度上升，而收购企业则往往因为“过度支付”使股东财富没有增加反而有减少的倾向。

　　2.微观上，企业自身的因素影响。

　　(1)并购的相关程度。并购可分为相关并购和非相关并购。并购企业与目标企业的资源、产品或市场类似，它们之间的并购就是相关并购，或相关多元化；如果并购企业和目标企业处于不同的市场，并且它们的产品不直接竞争，则称为非相关多元化，或混合并购。一般研究认为，相关并购比不相关并购能带来更多的收益和更低的整合成本，相关并