国美之战
[发布时间：2011-05-02 12:10:57 点击率：]

  □ 韦桂华 著

  对赌大摩：输掉永乐，投身国美

  尽管陈晓至今都未承认，自己是迫于“对赌协议”的压力而投入国美的怀抱的，但也正是这份“对赌协议”让永乐输掉了自己。

  陈晓与摩根士丹利的接触始于2003年，但迟迟未得进展。2005年1月，时任永乐中国董事长的陈晓与摩根士丹利签署协议，后者和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20%的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。鼎晖中国基金管理有限公司由中国国际金融有限公司、新加坡政府投资公司等出资设立，其前身是中金的直接投资部。

  根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。

  为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示，如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。

  陈晓还是精于算计的，在与大摩的谈判中处处强调对公司的控制权，通过煞费苦心的信托安排，把属于永乐57名高管、员工及顾问的约24.2%公司股份的投票权牢牢握于手中。另外授出两项购股权，其一授予60名现任及前任高管、雇员和业务顾问一项管理奖励购股权，可以每股0.83港元的行使价，自2004年9月14日起，20年内合共购入1.45亿股永乐股份，相当于公司已发行总股本的6.4%；其二，永乐纳入麾下的家电连锁企业河南通利掌门人王驾宇也获得以每股0.83港元价格自2005年7月4日20年内购入共计4342.54万股永乐股份，相当于公司已发行总股本的1.9%。

  这两项购股权一旦行使，即使在超额配股权获行使的情况下，永乐人士及其盟友控制的股份超过55%，而摩根士丹利和鼎晖凭借分别持有的19.04%和3.1%股份，就算获得最高赔付股份及部分公众投资者股份，也不足以左右上市公司。

  此外，陈晓还坚持在上市前加上一条优先购股权：如果摩根士丹利和鼎晖有意出售股份超过永乐股份的5%，永乐管理层将有优先权按待售价格购买该等股份。而摩根士丹利和鼎晖并无对等权利。

  对赌赌什么？当然是赌未来。2005年10月14日，永乐电器香港上市，摩根士丹利旗下的添惠和嘉诚亚洲担任联席保荐人。

  未来两年的年净利润增长率至少要达到60%，对赌协议单凭永乐是无法完成。2006年4月21日永乐与大中签订的战略合作协议，永乐电器拟用一年时间完成收购北京大中。

  摩根士丹利随即做出反应：在4月24日发表的研究报告中也不讳言，中国永乐收购大中电器，增强了该公司成为内地家电业主要领导者的地位，但其成本快速增加以及偏高的估值，令摩根士丹利认为应等候更佳的入市机会，并调低盈利预测25%-27%。

  一位分析师称：“以永乐现在的财务状况，如果收购大中，必然需要在股市上进行再融资，摩根士丹利此时抛出报告，可以极大打压永乐的股价，将其再融资扼杀在摇篮里，进而挫败两家的合并计划。”

  陈晓的算盘精明，但摩根士丹利的算盘更精明，早已将陈晓装在了自己的套子里。摩根士丹利等机构投资者“用脚投票”，对永乐股票大量抛售，导致永乐市值大跌。大中成为鲠在陈晓喉咙里、吞不下却又不甘心吐出来的一块鱼骨头。加之不断疯狂的并购整合，本就无法兑现的”对赌协议”更是梦景一片。在摩根士丹利的推荐下，永乐最终委身国美，时间为2006年7月25日。

  苏宁总裁孙为民表示：“永乐是怎么走到今天这种尴尬境地的？我认为主要是‘三大元凶’促成的，即竞争对手、媒体、外资。”永乐和摩根士丹利“对赌协议”是导致永乐陷入困境的最直接矛盾。

  “对赌协议”，远没有人们想象的那么黑暗和神秘，更不是真正意义上的赌博，其本质只是一种带有附加条件的价值评估方式。但不谙其道，处理失误，就会让你在希望中跳崖。

  （待续）