一向长袖善舞的PE大鳄，吸引着大众投机者慕名跟风。在价值评估体系错乱的投机世界，连横合纵、共同进退的资本大鳄，能否勇敢地将红旗扛起，并顺利退出？

  第一部分 运营分析篇

  10月23日，红旗连锁发布全年业绩预告称，2012前三季度实现净利润1.31亿元，同比增长3.23%。仔细分析公司2009以来的财务数据，不难发现，红旗连锁外延增长放缓，上市前被过度包装的迹象非常严重。  

  单店增量不增利  

  公开资料显示，截至2012年9月底，红旗连锁共有1285家直营店，2009年、2010年、2011年，及2012年1-9月，累计开店达603家，新开门店分别为112家、124家、191家和176家（三季度新开74家），2012年1-9月、2011年末、2010年末、2009年末、2008年末分别有1302、1126、958、853、741家（2008年数据为2009年末减2009年新开门店计算而得，2012年1-9月为2011年末数加本年度最新开店数）。

  年报数据显示，红旗连锁2009、2010、2011及2012年1-9月的净利，分别是1.2亿元、1.5亿元、1.7亿元、1.3亿元，增长放缓的趋势非常明显。如果将新开门店因素计算在内，红旗连锁的单店净利放缓趋势更明显。（详见表1）

  事实上，新开门店是一把双刃剑。新开门店常常需要3-5年的利润培育期，新开越多，费用折旧摊销也越大，经营活动现金流消耗也将更大，不但影响企业的经营，而且影响当年的净利润。

  10月23日，红旗连锁副董事长曹曾俊表示，2012年1-9月，红旗连锁新开176家门店，争取到年末超过200家开业。曹曾俊乐观预测，2013、2014年开店速度预计比今年增长20%左右，未来两年的收入增速将与开店速度呈同样比例。

  如果以曹曾俊预计新开200家算，2012年红旗连锁门店总数将达到1326家，那么平均单店净利只有13.51万元，同比下降12.16%。从数据上看，曹曾俊所憧憬的未来两年收入增速与开店速度呈同样比例乐观情形，几无可能。

  有分析师指出，便利行业，单店平均净利更能够体现企业扩张和运营能力，单纯追求门店的绝对量，而忽略单店平均净利的增长，会陷入规模不经济的盲目扩张陷阱，也会导致边际收益递减。  

  成都地区门店饱和

  增长乏力  

  超市行业在成都市区的竞争日趋激烈，红旗连锁遭遇互惠商业和舞东风惨烈竞争。公开资料显示，截至2012年6月末，三家便利超市在成都市区约2400家门店，红旗连锁在成都市的门店数达1166家，互惠商业约为750家，舞东风约530家门店。

  红旗连锁年报数据显示，2009、2010、2011，和2012年1-6月，成都市主城区门店的销售收入占公司全部门店的总收入的比重分别为66.29%、65.97%、66.38%和64.85%，门店利润占其全部门店利润的比重分别为62.85%、66.04%、68.47%和71.41%。由此可见，红旗连锁收入主要来自成都市主城区。

  由于竞争的充分存在，红旗连锁想在如此密集的狭小区域内，继续开拓新门店，难度不小。相关数据也表明，红旗连锁在成都市主城区新增门店增速也相应放缓，2009年为63家、2010年为61家、2011年为76家。

  在此情况下，红旗连锁需要找到新的利润增长点，要么扩张三四线门店，要么介入新的业务。

  人均薪酬呈下降趋势  

  资料显示，截至2012年6月底，红旗连锁有员工12375人。2009、2010、2011年普通员工的离职率分别是11.8%、13.5%、10.4%，也就是每年1000人左右离职，按一个门店10人算，这意味着每年约100个门店的员工离开，占总员工人数的10%。

  对红旗连锁来说，更重要的或许是，提高人员的薪酬待遇，以刺激员工为门店利润最大化加倍努力。（详见表2）

  从数据上分析，随着红旗连锁员工人数逐年扩大，人均获得现金并没有出现显著性上涨，低于物价消费指数（CPI）增幅，人均获得薪酬反而出现逐年下滑的趋势，员工生存现状堪忧。

  上述数据也表明，红旗连锁并没有遭遇人工成本上升的困扰，相反，人工平均成本还在显著下降。人均成本开支的缩减，有助于提高公司的净利润。 

  三四线拓展动能不足

  红旗连锁公告显示，截至2012年6月末，在四川省内的德阳、眉山、内江等三四线城市，红旗连锁仅仅开设了45家门店。而互惠商业在绵阳、德阳等地仅拥有50余家门店。

  红旗连锁在《首次公开发行股票招股意向书》中曾提及，公司在四川省内其它三四线城市的销售比重较小是因为“成都市经济发展水平较高，2010年人均GDP已达到39539元，接近6000美元，在消费特性上更加注重便利性、舒适性，便利超市还有很大的发展空间”。

  从红旗连锁在三四线开店缓慢，与过度注重成都市中心的态度来看，制约其开拓三四线门店的因素，或者还有物流配送和管理人才瓶颈的难言之隐。

  红旗连锁实施的是总部采购运营管理，三四线门店开得越多，就需要更多的物流配送中心，以降低配送成本，而超市店面管理人才的紧缺，也足以制约其扩张步伐。

  红旗连锁新开门店数据显示，2009-2012年6月，红旗连锁新开529个门店，开办费用共计2.18亿元，平均每开新一个门店需要资金41.32万元。依据公司募集资金规划，红旗连锁计划以成都为中心的其它三四线城市，新开设352家门店，如果考虑到物价及人力成本上涨因素，以50万元计算，352家门店仅仅需要1.76亿元。红旗连锁最终以18.76元每股的价格公开发行5000万股，扣除发行费及相关费用后，最终募集到资金为8.87亿元。

  第二部分 投资运作篇

  红旗连锁运营业务除零售便利店外，还有商业地产。红旗连锁上市之前，曾频频运用红旗资产拥有的地产，进行关联资产运作。而逐年投资购买的房产资产，并没有全部用于自营主业。

  巨资频频投向商业地产

  红旗连锁及其关联公司，最近几年，一直加大房屋产权储备和商业地产投资。

  公开资料显示，截止2012年6月30日，红旗连锁140项房屋产权面积共计62924.33平方米，算上其控股子公司另有12项新购买的、商品房屋产权证书正在办理之中的建筑面积总计达23343.55平方米的房产权，红旗连锁共计房屋产权86267.88平方米，其中大多为商业用途。

  此外，红旗连锁及其子公司拥有土地使用权证100项,总计72641.18平方米，其中大多土地使用权证为商业用途。

  2012年三季报中现金流量表显示，投资活动现金流出项下“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”4258万元，较上年同期减少9298万元。公司给出的解释是“2011年集中购置房产所致”。也就是说，2011年，红旗连锁集中购置了大约1.3556亿元的房产。这也与前文所述，共计12项正在办理房屋产权证书相呼应。这也说明，2011年到2012年9月底，红旗连锁购置了大约1.7亿元的房产。

  值得提醒的是，红旗连锁购置的大量房产，并没有用于主营业务的经营。相关资料显示，1211家直营门店中，有79家门店使用物业为自有物业，面积合计为25819平方米，7家门店使用物业为部分租赁部分自有，租赁部分面积合计为1448.12平方米，自有物业部分面积为2305.69平方米。在其总计使用的自有物业28124.69平方米中,仅占自有物业86267.88平方米的32.60%。

  巨资购置的房产并没有用于主业的自我经营，唯一合理的解释就是，为房产投资做储备。

  商业地产关联交易频繁

  与之相验证的是，红旗连锁法人曹世如在《关于转让成都红旗资产管理（集团）有限公司相关关联租赁物业的承诺》中“除总府路物业未来拟作房地产开发用途外”的表述，也暗示着投资者，红旗连锁的关联企业，在未来投资房地产的必然。

  曹世如所指物业，系红旗资产公司持有的，具有土地使用权的，位于成都市总府路85、87号，总面积达3286.16平方米的两宗商业物业地块。

  2005年，该地块被收购后，曹世如多次借此地块进行资产运作关联交易。

  资料显示，该地块归属红旗资产，是红旗商场分公司。在2005年7月，被曹世如（持红旗商场93.38%股份）和红旗有限（持红旗商场6.62%股份）以总价1933.56万元收归囊中。2005年11月，“红旗有限”以总价1612.26万元，从曹世如手中购得红旗资产83.38%的股权。2006年12月，“红旗有限”以总价1740.21万元，将持有的红旗资产90%的股权，转让给曹世如的儿子曹曾俊。2007年3月，曹曾俊以约1392.19的价格，将其持有的红旗资产80%股权转让给曹世如。

  为了引入战略投资者，2007年12月，“红旗有限”再次以总价1933.56万元从曹世如（1740.2万元，90%股权）、曹曾俊（193.36万元，10%股权）购得红旗资产100%（原始出资额644.52万元）。2008年8月，“红旗有限”再次以1933.56万元，将红旗资产100%股权卖还给曹世如（90%）、曹曾俊（10%），不过，此次红旗资产下辖的业务跟2007年12月相比，已经多了9个商铺，未经审计的财务资料显示，红旗资产总资产增加3600万，而净资产仅增加了9万元。2009年，红旗资产以名下20多处房产，按账面净值冲抵红旗有限6770.36万元欠款。自红旗连锁发行上市后，红旗资产一直处于低调运作状态。

  一位资深投行人士向记者分析道：“关联公司运作非主营业务，不需要向投资者公开相关信息，一旦条件成熟，不排除与上市公司置换，乃至变更主业的可能。红旗连锁的实际控制人不讳言地产开发，或为以后资本运作留下了操作空间”。

第三部分 投机套利篇

  三季报显示，21家投资机构扎堆现身红旗连锁，包括5家PE投资机构、12家网下获配机构、4家二级市场增持机构。是什么让如此多的专业人士昏了头？是慕PE大名而来，还是错乱的投资观念；越走越低的股价，PE大鳄们能否全身而退。

  新融创业

  合伙人均身家过亿  

  资料显示，杭州新融创业投资合伙企业，执行事务合伙人为浙江和丰投资有限公司（GP），而该公司和另一个有限合伙人新和成控股集团有限公司，均由胡柏藩任法人，胡柏藩还实际控制着新和成（002001.sz）。

  成都亚商新兴创业投资公司，法定代表为陈照东。陈照东曾在2月17日辞去南通科技（600862.sh）董事长职务。而南通科技公开资料也显示，南通科技也参股成都亚商新兴创业投资公司。

  上海融玺创业投资管理公司，法定代表为费禹铭。上海融玺股东为自然人曹文海、陈晓辉、费禹铭、蒋薇茜、王利锋。上海融玺创业还持有上海博毅投资20%股份。费禹铭还担任着上海融高创业投资有限公司、信雅达（600571.sh）的董事。

  上海亚商资本与上海博毅投资，在2012年曾位居天顺风能（002531.sz）前十大股东，后通过二级市场减持逐渐退出。而新融创投向红旗连锁委派的董事，正是陈晓晖，而陈晓晖是上海融玺自然人股东！

  胡柏藩、陈照东、费禹铭、陈晓晖等人，资本市场经验非常丰富，操刀过多家上市公司的股权投资。交叉持股是新融创投的一大亮点。业内人士介绍说，交叉持股，会造成很大的欺骗性，在资料信息公布不完全的情况下，大众投资者常常不知道真正的实际控制人是谁，而且也会造成管理层监管的困难。交叉持股，能够连横合纵、共同进退，这也正是二级市场上中小散户想都不能想的优势。

  九鼎系扎堆潜伏  

  公开资料显示，商契九鼎、立德九鼎、夏启九鼎和厦门龙泰为昆吾九鼎投资管理有限公司或其控制的公司管理的私募股权投资基金，为一致行动人，总计持有红旗连锁7.5%股权。

  昆吾九鼎法人为赵忠义，毕业于北京交通大学，2009年度中国十大私募股权投资家之一。除红旗连锁外，桑乐金（300247.sz）、海南瑞泽（002596.sz）、佰利联（002601.sz）、朗姿股份（002612.sz）、尔康制药（300267.sz）等已上市的大股东，均可以找到九鼎及其系列公司的身影。

  九鼎系，同样使用交叉持股，以实现共同进退，在运营上同样采取突击入股，参与股份制改造，上市后逐步退出。

  机构投资者互相忽悠  

  尽管上市不久即宣告破发，但红旗连锁仍被众多分析师看好。

  作为红旗连锁的保荐机构，10月22日，宏源证券给力推荐，给予红旗连锁“增持”评级。10月23日，宏源证券消费行业分析师陈炫如表示，红旗连锁是A股第一家便利零售行业上市公司，其业态特征具备稀缺性。

  而作为最普通的投资者，也知道零售业态是没有稀缺之说的，该行业也没有垄断性，顾客的忠诚度也很低，随时可以到新的店铺购物。10月22日，长江证券给予“谨慎推荐”评级。

  10月23日，财通证券分析师柳爱民，预计2012和2013年的EPS分别为0.98元和1.19元，维持“增持”评级。

  10月18日，南方绩优成长基金公司，曾到红旗连锁实地调研。虽然我们无法得知调研的结果及南方绩优成长对红旗连锁的态度，但从其持442.98万股的情况来看，随着股价急剧下探，南方绩优成长基金，只是在寻找一个安慰自己的理由罢了。因为上市不过一个月，企业的基本面不可能发生如此大的变化。

  著名投资大师巴非特曾说过，估值是一门艺术，而非科学。而纵观专业投资分析师出具的评级报告，其内容没有新鲜的看点，材料大多来源于公司报告，连风险提示，都是抄袭上市公司发布的相关报告。

  PE大鳄们只投机不估值  

  红旗连锁在股份制改造之时，获得5家PE股权投资机构的突击入股。5家PE共计出资2.7亿，分享了红旗连锁18%的股权（公开发行前），也就是5家PE在2010年3月，对红旗连锁的估值定价为15亿，超出2010年末总资产11亿的36.36%，是当年4.9亿净资产的3.06倍。也就是说，2.7亿元可以将红旗连锁的一半净资产购买下来了。

  这只能说明一件事，PE大鳄们不缺钱，玩的是投机激情。尽管1年后，红旗连锁的股价很难讲，但过于贸然的投资方式，实在不敢让中小投资者恭维。

  从目前市场现状来看，PE大鳄们也有算计出错的时候，因为A股市场里，陷阱时时有，处处在。

  一名成都本土私募管理者接受记者采访时说，目前中国的PE投资，还没到运用价值投资的阶段，很多时候，仍然是一把手拍脑袋决定的事，这样也造成PE业绩的不稳定性。对“九鼎系和杭州新融创投能否顺利退出”，该人士以“不好说”为由，拒绝作过多评论。