现象

  疯狂增长的资金需求

  数据显示，3亿短融债发行之前，成都路桥三季报的资产负债率64.54%，融资之后，其资产负债率急剧攀升到71.55%，增长了7个百分点，也超出70%的警戒线。随着资产负债率的急剧上升，企业面临的财务风险陡然增大。

  成都路桥若要缓解财务风险加大的风险，将资产负债率维持在70%的警戒线内，要么积极地偿还新债、回收欠款，要么进行权益类融资，事实上，一旦资产负债率超过70%的警戒线，权益类融资获批的把握不大，而财务数据显示的应收账款逐年增加，依靠回收欠款更是不现实。也就是说，积极偿还负债成了唯一的选择。

  成都路桥采取的正是借新还旧措施，也是其积极在银行间债券市场融资的驱动力。

  2011年初，成都路桥一年内到期的长期借款余额为1.399亿元，依公告中“三季度末，公司长期借款期末余额1.4亿元，较年初余额增加100%”推算，一年内到期的长期借款在2012年初余额为0.7亿元。该数据表明，成都路桥在2011年偿还了0.699亿元的长期借款，在今年又重新借了0.7亿元的长期债。

  从短期借款直线上升的趋势看，成都路桥需要不断地借新还旧，大量融资，以缓解资金压力，与之相印证的是，成都路桥的财务费用从2011年末的2873.23万元增加至三季末的3878.14万元，增长了34.97%，同比2011年9月的2109.85万元，更是大增83.81%。

  财务数据显示，成都路桥的短期借款，从2011年的1.855亿元增长到今年初的2.9亿元，从今年初2.9亿元增长至三季度末的10.5亿，分别增长了56.33%、262.07%，算上3亿的融资，较期初增长365.52%。如此快的增长速度，正面反映出成都路桥的资金缺口非常大。

  高利率发行3亿短融债，也侧面证实成都路桥对资金的饥渴。3亿短融债的计息方式为SHIBOR+2.1000%，11月SHIBOR一年期利率为4.4%，即利率6.5%，远远高于一年期银行贷款利率6.0%。（见表1）

  原因 BT项目垫资

  致应收账款陡增

  大量的应收账款挤压了太多的资金。2011年末至2012年9月底，成都路桥应收账款从2.65亿元增加至3.03亿元增长了14.34%，长期应收款从3.57亿元增加到15.16亿元更是大增幅增长324.65%，其他应收款从6.16亿元减少到5.88亿元略降4.55%。将三项应收账款加总，2012年9月底比2011年末增长了94.43%。

  高达18.06亿元的应收账款，分别占成都路桥总资产、净资产的42.26%、119.13%，给成都路桥带来巨大的资金压力。（见表2）

  一位长期从事建筑行业的总工程师告诉记者，长期应收款突然增多，与公司扩张过度有关，由于资金回收周期加长，被业主占款数量也会越来越多，公司不得不从各个渠道融资，而其他应收款，常常以履约保证金、工程质保金出现在会计报表里，两者其实跟工程垫资没多大区别。

  成都路桥2011年报显示，其他应收款前五名单位共以履约保证金、工程质保金的名义，占用了3.63亿元，占当年其他应收账款6.16亿元的55.87%。年末应收账款前五名共计占用了2.1亿元，占当年应收账款总额的72.55%。

  由于2012年三季报没有详细披露其他应收款、长期应收款的前五名占款名单，其占款的具体比例无从知晓。对长期应收款突然增加324.65%的原因，成都路桥的理由是“在建BT项目投入增加所致”。

  BT项目即建设移交，是基础设施项目建设领域中采用的一种投资建设模式，是指根据项目发起人通过与投资者签订合同，由投资者负责项目的融资、建设，并在规定时限内将竣工后的项目移交项目发起人，项目发起人根据事先签订的回购协议分期向投资者支付项目总投资及确定的回报。

  财务数据显示，2011年长期应收款仅3.57亿元（BT项目），2012年9月则突然增长324.65%至15.16亿元，说明公司扩张过度，资金需求大增。某位分析师指出，不计成本的扩张，一旦资金链断裂，企业经营风险大增，而且应收账款属流动资产，如此巨额长期应收账款，或会虚增企业利润。

  表现 股价大幅下跌

  敏锐的资本率先嗅到了企业经营风险，纷纷出逃。从股价走势上看，成都路桥率先跌出新的低点，明显弱于中小企业板块指数。

  从资金流向上分析，成都路桥一直处于资金流出状况。不论是机构投资者、大小非、企业高管，都无一例外地选择了减持套现，这似乎进一步预示着，成都路桥正被投资者以脚投票、默默抗议。

  公告显示，与今年二季度相比，机构投资者数量从12家减少到6家，持股量减少107万股。

  深市大宗交易平台数据显示，成都路桥的大小非股东合计减持达15次，共计减持967.64万股，累计套现达约7349万元。

  公开资料显示，11月5日和8日，监事张萍通过二级市场竟价交易系统，共计减持27万余股，累计套现253万余元。作为对企业基本面最为熟悉的高级管理，张萍的毅然减持，带给我们什么启示？

  投资建议上，华西证券一位投资顾问认为，成都路桥减持压力较大，公司扩张过快，需要大量的资金维持建设投资项目，借新尝旧的模式是不能持续的，而且过高的融资成本会抵消净利润的同时，加大了财务风险，建议暂时回避。

  记者曾致电成都路桥董秘办，以期望得到资金陡然大增和会否陷借新还旧危局的合理解释，然而截止发稿时，一直没能联系上该公司相关人士。