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从世界任何一个资本市场来看,上市与退市构成了一个重要的对冲,因为市场经济条件下,不可能所有的上市公司都要能够体现长期运行优势,企业竞争与行业风险导致的企业优劣循环,必将导致上市公司体现出上市与退市规则的触发,进而体现出有进有出的资本市场运行格局。
研究中国A股市场阶段进程来看,新股发行制度与上市公司退市制度,是资本市场中相互平衡的两项基础制度。随着新股发行通道逐步打开,资本市场的新陈代谢正在恢复。但是,近年来持续进行的退市制度改革,并没有形成真正有效的机制。
2014年3月证监会主席肖钢表示,下一阶段退市制度改革的办法正在研究中,同时还拟于年内出台多层次市场间的转板安排,总体目标是建立市场化、多元化、常态化的退市机制。时过三个月,2014年6月,证监会主席肖钢再次组织专家学者就改革退市制度进行了座谈,本次座谈的主要议题是“改革完善和严格实施上市公司退市制度”。可以说顶层管理方面已意识到建立有进有出的资本市场的重要性与复杂性。
实际上,对于退市制度,世界主要资本市场都有其严格的标准与规则体现,比如美国《纽约证券交易所上市规则》在第八章“暂停上市及终止上市”中明确退市标准;《纳斯达克交易所上市规则》第5450条规定了纳斯达克全球市场的上市除了满足“持续上市”的最基本要求,即股价不得低于1美元,且至少需要有400位股东;东京证券交易所《证券上市规则》第601条规定的7条摘牌标准;香港联合交易所《主板上市规则》第6.01条退市规定及《创业板上市规则》第9.04条退市等;这些退市制度与上市规则紧密相连,体现出境外资本市场对于股票上市与退市所形成的“有进有出”的一种平衡市场,让市场优化资源配置、打击欺诈发行与违规交易的法律严肃性。
事实表明,严格的退市制度对于资本市场的健康发展形成了标尺式的衡量,其并不会因为严格退市而使得整体市场出现崩溃。相反,其对于优胜劣汰机制与市场资源优化起到了至关重要的推动。
统计显示,自1995年至2012年,纽交所共有3000家左右公司退市,纳斯达克共有8000家左右公司退市,数量相当可观。从2005年至2012年,纽交所退市公司市值高达3.1万亿美元,而新上市公司市值仅有1.3万亿美元,退市股市的市值是新上市公司市值的2.5倍,如此之高的退市率,分化与退市共存使得市场投资者相对理性,市场建设相对健康稳定,风险与收益对垒,机构淘汰与发展共存。
值得关注的是,目前证监会提出自主退市引导,而作为资本市场必备的机制之一,退市制度实质上是保持市场资源的有效配置和强化市场自我纠错、公平竞争的体现。对此,我国上市公司与投资者还存在一些认识误区,总认为只有劣质企业才退市。其实,退市与否并非是衡量企业好坏的标准。在发达国家股市上,经营好的企业也可退市。比如2007年9月,德国化工巨头巴斯夫就从纽交所退市,其总裁贺斌杰称,退市的主要目的是“为了节约成本”每年可节约500万欧元的费用,并非是公司业绩出现什么问题。
历史数据显示,资本市场最为强大的美国市场,其退市制度相对有效而体现出严格的市场化、法制化特征,纽交所自主退市与强制退市的比例大约为3:1,纳斯达克的这一比例为1:1。这也符合企业生命周期理论,成熟期的企业自主退市,推动了美国股市行业结构的变迁,使股市能更好地反映实体经济结构。
从我国资本市场上市与退市运行来看,只进难出的情况非常明显。尽管近年来在主板、中小板、创业板等市场规则中提出了退市标准,监管层也多首次提出“强制执行退市制度”的喊话,但一直难以有效落实。近期证监会表示将制定“有关改革完善并严格实施上市公司退市制度的规章”,并向社会公开征求意见。这也体现了建立有进有出市场的一个信号,但从运营与实际运作来看,依然任重而道远。
总体来看,资本市场上市与退市构成了运营结构的双向性,任何市场经济国家的股市都会出现优势与劣势企业,也会有这样与那样的违规产生,如何从规则与法律层面、引导退市层面,投资者充分认识层面等着手改善,直接关系到资本市场的健康运行。只有建立“有进有出”的资本市场体系,其才可能实现优胜劣汰、资源有效配置的资本市场作用,因此笔者认为,“有进有出”的运行规则是我国资本市场能否健康发展的关键。
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