箩筐交易的份额化未来
[发布时间：2014-07-05 08:01:05 点击率：]

  已经没有多少人，能记起1994年四川乐山的“箩筐交易市场”。在那个可以随意创新，先发展后规范的年代，乐山人敢闯敢试，将非上市企业股票拆细放在箩筐里，挑到柜台上交易。

  这是新中国产权交易史上，最早将非上市公司股份拆成份额出售的创新尝试。尽管最终以涉嫌国资流失被禁，但产权交易过程中，份额化的交易方式却极具吸引力和市场魅力。

  产权交易登场

  1984年1月底，伟人邓小平第一次南巡，结束了深圳特区姓“社”还是姓“资”的争论。同年4月，中共中央做出“开放14个沿海城市和海南岛”的决定。在改革开放浪潮席卷全国的氛围下，消灭亏损企业、搞活经济成为中国经济发展最为迫切的任务。7月，中国企业史上第一例产权兼并破冰而出。河北省保定市纺织机械厂和保定市锅炉厂，以承担被兼并企业全部债权、债务的方式，分别兼并了保定市针织器材厂和保定市风机厂。由此，拉开了中国产权交易的历史序幕。

  产权交易是社会经济发展的必然产物，也是企业发展史的真实写照。正是股份制改造促成了产权交易的发展。

  1987年，股份制改造成为挽救中国企业于水火的试金石，而股份制改造必然会触碰到产权界定的敏感神经。同年10月，党的十三大报告提出“小型国有企业产权可以有偿转让给集体或个人”。1988年3月，七届人大一次会议将“企业产权有条件的有偿转让”成为深化国企改革的重要措施之一。

  有偿转让，是产权交易所诞生的必备要件之一。有形的产权交易所成为产权交易的载体。

  1988年5月，全国第一家企业产权转让市场在武汉成立。同年，成都、南京、福州、保定等地也试办了企业产权转让市场。1988年，四川第一家产权交易所诞生于乐山——乐山产权交易所。

  1989年2月，国家体改委发布《关于出售国有小型企业产权的暂行办法》，明确提出有条件的地方可以组建企业拍卖市场或产权交易市场。

  有关数据显示，截至1989年初，25个省市有2000多个经营不善或微利、亏损企业被兼并。1989全年产权交易企业有2559家，转移存量资产20.15亿元，减少亏损企业1204家，减少亏损额1.34亿元。

  1987年及随后几年里，随着股份制改造在全国大范围内推广，国有资产的保值、增值、减值成为政府亟需研究和解决的当务之急。在国企改革实践中，对产权赋予明确的定义和范围，是国企改革顺利推进的前提。

  产权外延扩张

  与理论上的产权定义略有不同，与国资联姻后的产权经历1993年初次定义和2003年完善的修订。

  1993年，《国有资产产权界定和产权纠纷处理暂行办法》规定，“产权系指财产所有权以及与财产所有权有关的经营权、使用权等财产权。不包括债权。”

  一旦产权的范围得以明确，产权交易在1993年获得空前发展。截至1994年，全国和地方建立的各种产权交易市场总数达175家，出现了长江共同体、黄河共同体等区域性产权交易联盟组织。

  显而易见的是，1993年的产权定义，主要围绕实体经济中与有形财产权及有关的权益，而虚拟经济的资本市场、无形资产等产权没有获得重视。

  市场经济推动着产权交易的发展。随着市场经济的快速发展，社会对股权、债权、专利技术、知识产权等无形资产的产权意识明显增强，在国企改革中，无形资产的产权意识也得以提高。

  在这种趋势下，2003年，《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》认为，“产权是所有制的核心和主要内容，包括物权、债权、股权和知识产权等各类财产权。”

  10年后的产权定义，其外延显著扩大。明确产权与所有制的关联地位，使得产权划分成为一切市场经济活动的前提。产权定义的两次变化，也间接反映出，我国市场经济从无到有逐渐完善壮大的过程。

  产权交易20多年监管路

  尽管产权交易受益于股份制改造这一企业经营机制的转变，并伴随市场经济体制改革、国有企业经济结构性战略调整的发展而壮大，但我国的产权交易注定是一个曲折反复的过程。

  中国产权交易的定位，从一开始，都围绕避免国企资产流失和规避金融风险两大目的而展开，这决定了产权交易的政策依赖性和功利性特征，也决定了产权交易的工具性特征。

  从1988年到1993年，在股份制改造热潮推动和消灭亏损企业的号召下，产权交易获得较快发展。与国企改革紧密相联的产权交易规模稳步增长，一些中小型国企通过产权交易出售和兼并，直接导致产权交易的兴盛。

  针对产权交易在日常运营中出现较多问题，以防止国有资产流失、规范市场秩序为由，1994年，产权交易面临第一次严厉清理整顿。4月25日，国家国有资产管理局发布文件，暂停企业产权交易市场和交易机构活动。

  1993年，一些地方政府批准，各地方产权交易所开展非上市公司股份柜台交易。1994年，四川乐山的“箩筐交易市场”表现抢眼，当地产权交易所绕开证券监管机构，将非上市国有企业的产权拆细，搬到柜台交易，当地人将这些股票装在箩筐里公开出售，最终演变成著名的箩筐交易市场。

  “箩筐交易市场”的交易方式，是有记载以来最早的产权份额化交易之一。这一独特的创新，是现今流行的资产证券化的开山鼻祖。它有力地解决了国有企业改革过程中的资金难题。

  本次清理持续时间较长。时至1996年，国家国资委发文《关于建立企业产权市场监管体系的指导意见》称，“积极培育和发展企业产权市场体系”，同时“用三到五年时间，初步建立起符合社会主义市场经济发展需要、全国统一规范的企业产权市场监管体系”。

  由此，“先发展、后规范”的格局被打破。产权交易进入“先规范、后发展”阶段。

  不过好景不长，1997年亚洲金融风暴暴发，11月，国务院以防范金融风险、整顿金融秩序为名，彻底清理整顿未经国务院批准的产权交易所，严禁各地产权交易变相股票上市交易。至1999年底，涉及18个省、自治区、直辖市和340万投资者的41个非法股票交易场所全部关闭，520家挂牌企业全部摘牌。

  经过1994年至1998年的整顿清理，产权交易市场陷入低谷。

  随着资本市场退市制度的建立和完善，以及国企经济结构性战略调整，从一般竞争性领域退出。产权交易市场在2001年至2010年再次兴盛，获得极大发展。

  2001年，三板市场“股权代办转让系统”开通。多层次资本市场逐渐完善。

  2005年，第十届全国人代会第三次会议，提出要“积极发展各类要素市场，规范发展产权交易市场”。全国各地的股权交易市场再度活跃。

  随着各类型的交易所快速发展，交易所在运作管理中，再一次发生极其不规范的现象。不过这一次，与国资流失无关，更多事件发生在恶意压价、信息公开不全、中介机构不尽责等经营管理方面。

  随着层出不穷的交易所事件不断涌现。2011年11月18日，国务院发38号文，清理各类型交易所。直至2013年1月，16省完成产权交易所清理，才标志着本轮交易所清理的完成。

  纵观我国产权交易所的发展轨迹，从“先发展后规范”到“先规范后发展”到“边规范边发展”，在“规范、发展”的左右摇摆中，螺旋式上升。几年必循环一次的规范清理整顿，让产权交易披上浓厚的深具中国特色的行政管制色彩。

  份额化交易被禁

  一个奇怪的现象的是，份额化和标准化的交易方式一直为管理层不容许。无论是最早“箩筐交易所”的股票拆分、还是文交所艺术品份额交易，都被贴上“类证券化交易”标签，而被严厉禁止。

  与产权交易中禁止份额标准化不同的是，份额化交易在其它多个金融工具及创新品种中广泛运用，在帮助企业获得发展资金、促进资产流通等方面，起到积极作用。

  在集合理财方面，无论是理财基金、信托基金、私募基金，允许采取份额化发售，集资理财，分散风险；在债券融资方面，同样采用份额化发售，筹集社会资金，分散风险；在股权流通方面，同样采取份额化发行、流通，分散投资收益和风险；在资产证券化方面，允许将资产的一部分通过特殊目的机构打包上市，份额化发售，募集资金。而惟独产权交易方面，禁止份额化标准化交易，限制和排斥中小投资者，何也？

  产权交易又被称作“除上市公司股份转让以外的企业产权的有偿转让”，一旦被设计成非上市公司，那么上市公司份额化、标准化交易方式，自然也就明显地被排斥在产权交易之外。

  2003年《企业国有产权转让管理暂行办法》规定，为了防止国资流失，严厉禁止将企业产权拆细和标准化后挂牌进行连续性交易，而“不得拆细、不得连续、不得标准化”的“三不”原则，是企业成为国有产权交易机构的必备条件之一。

  不过，有部分观点认为，这样的交易设计，是因为有关部门担心产权交易市场与沪深股票市场争资金，打乱国家通过证券市场安排资金的计划。

  份额化的市场魅力

  实践证明，份额化交易方式在活跃市场、吸引大量资金方面，具有不可替代的优越性。份额化交易的吸引力是空前的。

  2010年11月12日，国家区域性（河南）中小企业产权交易市场开盘。该所规定，企业须经产权交易公司保荐挂牌可交易，并采用每手100股的标准化交易和连续性竟价。在仅有的6个交易日里，成交4.5亿元和吸引2.25万户自然人投资者开户（机构投资者仅100多户）。因与沪深交易所类似的交易模式被暂停交易。

  在这个例子中，大多数交易企业并不涉及国有资产，也没有丝毫的金融风险，仅仅只是因为交易方式类似证券化而被暂停。

  事实上，担心份额化交易导致国资流失的观点，是站不住脚的。份额化只是一种交易方式，国资流失主要取决于产权的估值，以及交易过程中的其它违规运作。金融风险的决定和影响因素，由金融体系和金融内生变量决定，与交易方式无关。相反，产权交易的去份额化，限制了产权的流通效率。

  值得思考的是，那些不涉及国有资产产权的份额化交易，最终被清理和整顿，其最根本的原因是交易所不规范运营，以及监管的缺位。诸如各类型的文交所，在各个艺术品份额化交易过程中，各交易所均不同程度地出现内部人操纵份额价格、抬高估值等违规操作方式。

  令人惊讶的是，最终处理的结果是，投资人为监管的缺位买单，而部分交易所在整顿清理后，会重新申请执照，继续开业。这是不公平的隐性惩罚，和最明显的支持犯罪。

  份额化交易的未来

  建设多层次资本市场体系，完善资本市场结构，自2003年正式确立以来，正逐步形成体系。沪深主板、创业板（二版）、代办股份转让系统（三板）、区域性产权交易中心（四板），四个层次的资本市场体系，分别从场内交易与场外交易，覆盖不同的融资需求。

  2013年底，新三板突破国家高新区扩围至全国后，发展迅猛。截至今年6月20日，全国股份转让系统挂牌企业达到800家，总股本为273.83亿股，今年以来成交930笔，成交15564.83万股，成交额为19.43亿元。

  从新三板的成交额看，由于没有采取连续性竞价交易，缺乏流动性，股权流通变现效率极低。而美国场外交易市场（OTCBB）采取做市商制度，年交易额超过10万亿美元。更重要的是，美国场外交易市场可以和纳斯达克自由转板，场外交易只要符合条件可转到纳斯达克，主板或纳斯达克不符合要求或不愿意上市，也可以转到场外市场交易。

  2013年11月，党的十八届三中全会将发展混合所有制经济作为完善基本经济制度、深化经济体制改革，尤其是深化国企改革的一项重要任务。

  混合所有制经济体制的核心，本质上表现为产权清晰下的股权治理。通过多元股东、交叉持股、完善股权结构和法人治理结构，提高国资效率。混合所有制经济实现途径，主要依靠产权多元化和资产证券化。

  最重要的是，混合所有制经济必须依靠产权交易和资产流通来实现。混合制经济快速发展的前提，是清晰明了的产权和产权自由流动。完善的交易流通体制，有利于资本的快速流动和自由退出，进而提高资产管理效率。

  发展混合所有制经济最早见于1997年召开的党的十五大报告，随后在2002年的十六大和2003年十六届三中全会报告中均再次出现。从十八届三中全会的相关表述看，中央推动混合所有制经济的决心和力度均会相当大，混合所有制经济必将获得各地方政府大力推动。

  可以预见的是，产权交易和股份制改造必将获得较快发展，而产权交易中的去份额化、去标准化交易方式，限制了资本和产权的流通，制约了融资扩大，一定会被取消，只是早晚的问题。

  就如1994年的“箩筐交易市场”，是资本自由流动的必然萌芽，是资本的内生性增长，任何非市场力量都无法阻止和干预的。尽管“箩筐交易市场”最终被行政手段清理整顿而压抑，但总有一天，它重新走进历史的舞台。

  之所以这么说，是因为，产权交易表面上看，是经济体制改革的诞生物和衍生物，实则上是资本自由流动的必然，任何不利于资本流通的交易方式，都最终会被抛弃。

  无论公有制还是私有制，无论社会主义市场经济还是资本主义市场经济，无论股份制、合作合伙制、联合经营制、联产经营承包制，一切所有制形式和经营管理形态的背后，都隐藏着产权归属问题。

  产权是推动经济发展、提高效益的最基本最重要的力量。只有真正解决了产权的归属，当前中国所有的经济问题将迎刃而解。而份额化标准化交易，是提高产权流通效率的最佳途径。