案例：美国在线（American Online）换股吸收合并时代华纳（Time Warner）案例

  2000年1月10日，美国在线服务公司（以下简称“美国在线”）与时代华纳宣布合并，在国际社会上引起了强烈的震撼。尽管对外宣布的是合并，而非收购，但是华尔街基本上都将美国在线视为收购方，而将时代华纳视为被收购方。

  （一）收购方基本情况

  1983年，在拉斯维加斯的一个贸易展览会上，美国在线的创始人之一史蒂夫·凯斯认识了一个重要的人物——控制视频公司的创始人比尔·梅斯特。这家公司能通过电话线将游戏软件传到电脑。1985年，控制视频公司因业绩不佳倒闭，梅斯特决定在原公司的基础上，和凯斯联手重新创业，另起炉灶建立一家名为“量子”的计算机信息数据公司，主要为计算机用户提供在线信息服务，这就是美国在线公司的前身。1992年，在凯斯的领导下，只有120名雇员的美国在线在纽约股市挂牌上市，并一举筹集了6600万美元。 在2000年新设合并前，美国在线已发展成为世界上最大的互联网服务提供商，能用7种语言向全球15个国家提供服务。其正式签约的用户超过了2700万，77亿美元的营业收入带来了高达12亿美元的利润，股票价格为每股73美元，股票市值达到了1100亿美元的水平。

  （二）被收购方基本情况

  时代华纳是由时代公司和华纳兄弟公司两家公司于1990年合并成立的。它是美国一家具有70年历史的老牌大型媒体集团，拥有CNN（美国有线电视网）、卡通电视台，华纳兄弟电影公司、《人物》杂志、《财富》杂志、《娱乐周刊》等注明报刊。这个世界顶尖级传媒巨头可以对15个国家、多种语言提供电视服务，是世界上最大的传媒公司。2000年1月，时代华纳的股票价格为每股64美元，在纽约证券交易所的市值为1330亿美元。（见文后表）

  （三）合并背景与和合并方案

  1、合并背景

  在美国的历史上，共有5次大型的并购浪潮，这些并购浪潮深刻地改变了美国的经济面貌，使得美国由一个原本以中小型企业为主的社会变成了今天这个充斥着企业巨擘的国度。而美国在线与时代华纳的“世纪合并”则发生在第五次的并购浪潮之中。

  美国第五次并购浪潮的发生、发展与整个20世纪90年代美国的经济周期非常的吻合。1992年开始，美国的经济开始逐渐恢复，之后便进入了十年的强盛期，而美国企业的并购活动也随之活跃起来，从1994年开始升温，1999年达到顶峰。在这十年期间，互联网技术、JK技术和生物技术迅速发展成为新经济的核心，它们不仅推动了美国经济长达十年的繁荣，也使得美国经济结构快速升级。当时的美国在线飞速发展，自收购网景公司后，其获得了大量的用户，在新兴网络行业中的地位更是遥遥领先，一跃成为世界上最大的在线服务商。然而，虽然其发展势头正旺，但是只通过电话线和调制解调器的“窄带传输”已远远不能满足网络社会的要求。同时代的时代华纳也丝毫不差，它集电影、音乐、电视和杂志于一体，是世界上最大的媒体公司。并且，其拥有的庞大的有线电视更是具有“宽带传输”的高速功能。但就时代华纳本身而言，随着新媒体技术的发展，其增长速度日益减缓，若要解决这个问题，扩大市场份额，势必是要借助互联网技术的强大力量的。此外，长久以来，美国在线由于音乐版权，时刻都在面对着法律方面的问题，若是能够借助于传统的媒体公司，与消费者建立起对接平台，那么这一切问题就会得到有效解决。这一切相互互补的密切关系，都使得美国在线与时代华纳的合并整合成为必然。

  换股吸收合并完成后，美国在线时代华纳成为了名副其实的公司巨人。至2001年末，美国在线时代华纳的员工总数超过8.9万人，营业收入高达382亿美元，资产总额突破2000亿美元，市场价值高达3500亿美元，远超于两个企业的市场价值1640亿美元和970亿美元的合计数。更重要的是，新公司的影响力获得了大大的增强。它集杂志、电视网、电影公司、音乐公司、卡通、互联网于一体，竞争力不容小觑。并且在此次合并后，美国在线用户能享受到时代华纳丰富的媒体及娱乐资源，而时代华纳也获得了扩大市场份额坚实的用户基础。双剑合并，新公司在诸如雅虎这样强劲的竞争对手面前优势尽显。

  2、方案内容

  美国在线与时代华纳的合并方式是采取换股方式的新设合并。两家公司在平等自愿的基础上结合成为美国在线时代华纳，合并后，美国在线和时代华纳分别成为美国在线时代华纳的全资子公司。

  此次合并换股的价值基础是股票市值。美国在线的换股价格为50美元/股，时代华纳的换股价格为65美元/股。根据双方董事会批准的合并条款，时代华纳公司的股东将按1:1.5的比率置换新公司的股票，美国在线的股东的换股比率则为1:1。合并后，原美国在线的股东将持有新公司55%的股票，原时代华纳公司的股东将拥有新公司45%的股票。

  （四）合并中的财务决策

  相对于财务效应而言，获取并购目标关键资源，藉以维护、提高、更新、升级企业核心竞争能力的动因在企业并购决策中的权重越来越大。这种并购动因的转变要求财务决策重点从财务效应分析向竞争力分析过渡。

  从实物经济来看美国在线与时代华纳，时代华纳明显更胜一筹。时代华纳的经营额是美国在线的4.5倍，总资产是美国在线的7.45倍，盈利能力比美国在线高56%，商誉更是美国在线的36.6倍，时代华纳的员工有6万多，而美国在线的员工只有1万多。但在资本市场上情况却有奇迹般的扭转，两家公司合并消息公布前，美国在线的市值高达1634亿美元，而时代华纳只有833亿美元，美国在线的市值是时代华纳的两倍。因此，根据前文所提到的合并背景，我们可以得出，美国在线折价并购也并不完全是其放弃自身利益的表现。相反，在以“核心竞争力因素”为基础的情况下，它合理地将时代华纳自身超强的竞争力、商誉和良好的品牌效应等无法计价的因素都考虑在了并购价值中。所以，折价并购的财务决策实际上是促进了双方的合作，长远来看是对美国在线有利的。但在此次并购的支付方式上，时代华纳算是吃了不小的亏。股票支付虽然不必动用现金，不会对并购方的财务状况产生太大影响，但是对被并购方而言，它的所有者权益转移到了并购方，并且新增发的股票也会对股权结构造成影响，从而导致股东权益淡化，甚至使原股东丧失对企业的控制权。

  然而，此次联姻在众人看来本应为天作之合，但是在新公司正式成立一年之后，昔日欣欣向荣的势头便开始土崩瓦解。2002年开始，美国在线时代华纳公司陷入四面楚歌，公司业绩急剧下滑，股票价格大幅缩水。经过研究发现，美国在线和时代华纳合并之时，为确保合并成功，两家公司都有意地高估了自家的股票价格，而美国在线尤为严重。按照美国141号财务会计准则《企业合并》要求，任何收购都必须用购买法来反映，因此按合并时的股价来计算，收购成本1470亿，减去时代华纳账面净资产179亿和负债增值后，形成商誉1100亿，再加上合并前两家公司原有的商誉，共计商誉1300亿。天文数据般的合并商誉成了美国在线时代华纳的沉重包袱。雪上加霜的是，根据美国会计制度规定，新公司要对收购价高出被收购公司净资产的部分，用未来的利润进行销账。收购时代华纳的溢价高达1300亿美元，如果按每年销账75亿美元计算，新公司在未来的20年中不会产生任何利润。2001年末，摊销商誉67亿美元，新公司亏损49.2亿美元。

  对并购企业来讲，在并购初期或者并购中，应该严格要求其财务决策部门，根据核心竞争力的标准条件，运用专业分析手段对并购双方尤其是并购目标的核心竞争力进行有效地识别。以SWOT分析方法来说，财务决策就需要对并购目标的外部环境分析、行业竞争结构、内部条件等进行综合分析，从而对并购目标的核心竞争力进行全面而充分的识别。在美国在线与时代华纳的并购案中，两家公司不仅未对对方的股票价值进行有效核实，反而对自己的股票价值造假，这样错误的财务决策势必决定了合并未来的失败。 

  参考文献：

  1、韩杨、庞金波：《企业核心竞争力理论研究历程、动态与趋势》[J]，《黑龙江社会科学》，2005（03）：39—41；

  2、李长青、陈荣秋：《企业并购财务决策的方法研究》[J]，《华中科技大学学报（社会科学版）》，2001（01）：110—112；

  3、郑磊：《企业并购财务管理》；

  4、王峰、邱作梅：《横空出世—时代华纳公司的兼并策略实录》，企业管理出版社，1997年1月；

  5、严恒元：《美国在线与时代华纳联姻为何没有花好月圆》，经济日报，2002年5月22日。

  收购前后公司信息（金额单位：亿美元）

  公司名称 营业利润 利润 用户数 股票市值

  美国在线 77 12 2700万 1100

  时代华纳 273 20 1330

  美国在线时代华纳 382 3500