全球金融资本主义的十二个特征事实
[发布时间：2015-03-15 06:19:08 点击率：]

  全球金融资本主义的第一个命题：全球金融资本主义时代，以货币市场、债券市场和股票市场为代表的金融市场成为支配整个经济体系的最重要的市场。

  百多年前，熊彼特曾经做出富有洞察力的论断：“信用市场是资本主义经济的司令部（Joseph A. Schumpeter, The Theory of Economic Development, Harvard University Press,pp.63-67. 1934.）。”熊彼特时代的信用市场，主要是银行信贷市场、债券市场和股票市场（ 熊彼特《经济发展理论》完成于1909年。根据本书的分类，1909年代属于产业资本主义时代的初期或中期。产业资本主义或工业资本主义时代，银行信贷是最主要的信用产品。产业资本主义或工业资本主义是商业银行主导的资本主义。熊彼特心目中的信用市场，主要是商业银行信贷和股票市场融资）。从大历史角度考察，资本主义经济体系的动态演进历史，就是一部科技和金融创新的历史，技术创新和金融创新是资本主义经济动态演变的两大核心动力。

  16世纪开始兴起的商业资本主义，其主要金融创新包括合伙制、无限责任公司、有限责任公司、商业银行和投资银行、股票市场和债券市场。有限责任公司、公司债券市场和现代商业银行则是商业资本主义时代的三大核心金融创新，极大地推动了商业资本主义向产业资本主义转型。商业资本主义时代的全球金融中心是荷兰的阿姆斯特丹。到了产业资本主义时代，全球金融中心则逐渐从阿姆斯特丹转到伦敦和纽约。

  产业资本主义时代的主要金融创新包括现代股份责任有限公司、现代债券市场、现代股票市场、现代商业银行和投资银行。最关键的金融创新也有三个，那就是股份有限公司、具有高度流动性的股票市场和现代投资银行。现代公司制度是人类伟大的制度创新之一。公司制度创新本质上是金融制度和金融工具的创新。推动公司制度演变的直接动力就是融资的需要，股份转让和股票交易所的建立则是公司制度顺理成章的自然发展。我们应该从金融创新角度来重新考察公司制度的起源和公司治理机制。产业资本主义时代同时是伟大的金融创新时代，新型金融产品和金融工具的发明为第三次工业革命和全球金融资本主义时代开辟了康庄大道。

  以电脑、无线通信和互联网为核心的第三次工业革命不仅开启了人类产业革命的新时代，而且开启了人类金融创新的新时代。（首句楷体）第三次工业革命的三大核心金融创新分别是VC（风险投资）和创业板市场（以NASDAQ为代表）、PE（私募股权投资）和股权激励机制、垃圾债券市场和资产证券化。

  三大金融创新从根本上改写了人类的金融行业版图和金融游戏规则。首先是千变万化的基金业迅猛崛起，人类的金融资产组合发生革命性巨变；其次是风险投资、私募股权、对冲基金、高频交易、跨期套利、跨区套利等新兴金融产品的发明改变了人类的投资理念；其三是资产证券化则将世间一切转化为可交易的资产；其四是私募基金和风险投资迅猛地改变着传统产业格局，不断催生出崭新的产业；最后是互联网金融有可能开创金融个性化和人性化的全新时代，让人人皆能成为资本家和金融家。

  从商业资本主义到全球金融资本主义，经过数百年的金融创新，金融市场已经演化为一个异常复杂、异常多样、无缝对接的全球性金融市场体系，金融市场、资本市场或信用市场真正成为全球性市场。如果说熊彼特时代的“资本主义经济司令部”还只是少数发达国家的国内经济司令部，那么，当今世界的全球性金融市场已经成为全球资本主义的司令部，支配和主导着世界经济全局。全球金融市场所发出的各种资产价格和利率信号，随时影响和改变着全球产业分工体系、各国货币财政政策和无数企业与个人的投资决策。如果说市场经济的基本定义是市场机制在资源配置里起决定性作用，那么，真正起决定性所用的市场则是金融市场，真正起决定性作用的价格信号是资产价格或利率信号。

  全球金融资本主义的第二个命题：全球金融资本主义时代，三大关键价格信号决定着每个国家的资源配置、经济结构、产业发展和收入分配。

  这三大价格信号就是利率、汇率和资产价格，它们正是由全球金融市场所决定，时刻处于剧烈动荡之中。三大价格信号之间的关系是经济学和金融学研究的重心。虽然至今我们仍然无法完整把握利率、汇率和资产价格之间的关系，有一些基本的结论却足以帮助我们把握全球金融资本主义的运行机制。

  （1）正如人类经济体系大多数基本变量（如价值、效用、财富、成本、收益等等）一样，利率、汇率和所有资产价格皆是主观变量，皆是面向未来的决策变量，皆由决策者的预期所决定，皆反映着经济决策者的主观判断、心理预期和“动物精神”（1、动物精神（animal spirit）最早见于凯恩斯《通论》，2008年阿卡洛夫和席勒以此为题出版讨论金融危机和宏观经济学的著作《动物精神—人类心理如何驱动经济以及它对全球资本主义的重要性》。格林斯潘2013 年新著《地图和版图—风险、人性和经济预测的未来》亦基于对动物精神的详尽分析。“动物精神”一词已经成为行为经济学和行为金融学的代名词。参见：Alan Greenspan, The Map and the Territory: Risk, Human Nature and the Future of Forecasting, The Penguin Press, 2013.）。由此可见，寻求所谓均衡利率、均衡汇率和均衡资产价格是完全徒劳的，更不存在所谓绝对利率、绝对汇率和绝对资产价格，所有这些变量皆是相对变量或相对价格（关于均衡汇率的争议，参见向松祚《不要玩弄汇率》，北京大学出版社，2005年第一版）。

  （2）既然利率、汇率和资产价格皆由主观预期和“动物精神”所决定，它们就完全可以脱离所谓“基本面”而自我变化和波动。利率、汇率和资产价格与经济基本面究竟是什么关系？始终是经济学面临的重大难题，金融学者至今没有找到令人满意的答案。众所周知，利率和汇率的变化经常会出现所谓“过度调节”（Overshooting），资产价格则经常出现“泡沫”（“正向泡沫”和“负向泡沫”）（经济学和金融学者讨论“过度调节”、“泡沫—破灭”的文献可谓汗牛充栋。关于汇率“过度波动”的经典论文，参见多恩布什的相关论文。关于资产价格泡沫及其对货币政策的影响，参见向松祚 邵志宾编著《伯南克的货币理论和政策哲学》）。所谓泡沫，其实就是过度调节或过度波动。过度波动、过度调节、周期性的泡沫兴起—泡沫疯狂—泡沫破灭，是金融危机的典型特征，是全球金融资本主义经济体系的典型特征。

  （3）纵然我们事后能够很好地解释利率、汇率和资产价格的波动，事前我们却很难预测利率、汇率和资产价格的走势（实证经济学方法论认为，解释和推测应该是一回事儿，然而事实却并非如此。通常，事后我们能够很好地解释，却无法事前准确推测。关于实证经济学方法论，参见张五常《经济解释》卷一《科学说需求》）；纵然我们能够比较准确地推测利率、汇率和资产价格的长期趋势，我们却很难或不可能推测利率、汇率和资产价格的短期走势[2013年诺贝尔经济学奖得主罗伯特席勒教授的主要贡献就是]）。由此可见，从经济学方法论上说，事后解释和事前推测不完全是一回事，我们需要从人类思维的本质上来深入思考解释和推测之不同。重要的是，利率、汇率和资产价格是金融资本主义体系的决定性变量，决定了经济体系的生产与消费、储蓄和投资、经济增长和收入分配，既然这三大变量无法事前推测，金融资本主义体系本质上就是一个无法事前推测的经济体系，所谓预测或推测大体是一种相当不靠谱或极不准确的猜测或趋势外推，它解释了为什么当代最权威的研究机构亦无力推测金融危机的爆发（参见前引格林斯潘的新著）。既然我们无法（哪怕是稍微准确地）推测经济和金融体系的整体运作，经济金融政策就不能基于某种推测或预测，而应该基于某些最基本的原则和理念。假若接受这个基本现实，必将意味着人类经济政策理念的革命性变化（凯恩斯主义经济学兴起和宏观经济预测模型大行其道，让经济政策变成某种例行公事的机械式预测）。

  （4）随机波动的利率、汇率和资产价格是左右经济周期的关键变量，时刻影响或决定着世界每个角落的投资、消费、增长和产业方向。既然金融市场所决定的利率、汇率和资产价格，天然具有随机波动的动态特性，因此，全球金融资本主义时代的人类经济必然是一个内在高度不稳定和不确定的经济体系。

  （5）全球金融资本主义时代，利率、汇率和资产价格主要由全球金融市场来决定，三大价格不仅可以完全脱离经济的“基本面”，而且可以完全脱离主权国家的宏观政策影响，然而，各国政府和中央银行的财政与货币政策又试图控制和调节利率、汇率和资产价格，主权国家宏观政策目标与全球金融市场之间的冲突和博弈，将进一步加剧全球经济体系的内在不稳定性和不确定性，降低主权国家宏观政策的有效性。

  全球金融资本主义的第三大命题：全球金融资本主义时代,企业的行为准则不再是利润最大化，也不是管理者利益（效用）最大化，而是市值最大化或股东价值最大化。与此相应，全球金融资本主义时代，企业的核心激励机制就是股权或期权激励机制。

  全球金融资本主义时代，最神圣和最难以抗拒的商业金科玉律就是股东价值最大化和企业市值最大化。投资者或股东可以不必关心（或很少关心或没有能力关心）企业的经营活动、战略和策略、产品和市场，甚至可以不必关心企业是否能够创造收入和利润。他们唯一关心的就是企业的股价、市值或股东价值。无论企业的产品和市场、战略和策略、具体经营活动如何优越，无论企业收入和利润如何丰厚，毛利率和净利润率如何高，倘若所有这些财务指标不能转化为企业股价、市值或股东价值的持续上升，它们就什么也不是。全球金融资本主义时代里，在越来越多人的心目中，企业股票价格和市值几乎已经成为衡量企业是否卓越和管理者是否优秀和称职的唯一标准，甚至成为他们判断行业是否具有长远发展前景的唯一标准。投资者关系、股价管理和市值管理则成为越来越多公司内部必不可少的一项重要职能。股票上市则成为越来越多或几乎所有创业者的梦想。

  市值文化或者股价文化或股东价值文化，正以日益强大的威力和威胁，迅速改造着企业家、投资者和社会公众的价值观、资产观和财富观，迅速改造着无数公司的商业模式和无数产业的内部结构。

  一家公司的产品和服务、商业模式和经营战略，如果不能被资本市场所认可，不能转化为资本市场的股价和市值，该公司不仅会失去重要的融资渠道，而且极可能被其他上市公司收购和兼并。许多公司从创业开始，目标直接指向IPO（首次公开募股或上市）。许多公司积极引入风险投资、私募基金和成功的资本市场投资者作为自己的股东，核心目的就是为了成功实现IPO。许多长期不能实现IPO的公司，最终难逃被兼并和收购的命运。随着全球金融资本主义浪潮席卷全球，越来越多的公司难以抗拒IPO的诱惑和压力。私募基金和风险投资就像老鹰寻找猎物那样，它们锐利的眼睛时刻搜寻着下一个可能的IPO公司目标，搜寻着下一个微软、雅虎、苹果、谷歌、亚马逊、脸谱、腾讯、百度和阿里巴巴。

  股价或市值最大化的哲学和投资理念，极大地强化了资本市场原本就存在的“马太效应”和“赢家通吃”。私募基金和风险投资的至理名言是：永远要努力寻找和投资行业的领袖企业或行业第一名。研究发现，任何行业的第一名，往往享受着比同行业其他公司高得多的市盈率。行业第一名或领袖公司所享受的高市盈率和高股价，吸引和激励大批追随者，试图模仿领袖公司的商业模式。资本市场对行业第一名或领袖企业的高市盈率和高股价奖赏，往往深刻影响甚至决定着行业的发展方向。股价和市值文化正在深刻影响着越来越多大学教授和科学家的研究方向，越来越多的科学家成立自己的风险投资公司，并试图将自己的科技创造转化为股票市值。

  起自1980年代的全球性收购兼并浪潮，背后动力就是以华尔街为代表的全球性资本市场，是私募基金、风险投资、共同基金等等所奉行的股东价值最大化。许多（甚至全部）收购兼并的动机就是为了提升公司的股价和市值。试图寻找托宾Q值小于1的公司并成功收购和兼并，然后进行价值发现和价值重估，不仅是许多金融家和投资家的职业使命，而且确实创造了历史上许多惊人的财富神话。

  私募基金和风险投资的主要套现渠道或退出方式就是公司上市或兼并收购。努力实现所购买的股票和所投资的公司的市值不断增长，或者至少跑赢大市，则是衡量私募基金、风险投资、共同基金等等所有基金投资业绩的唯一标准。确保公司顺利上市，或者上市之后确保公司股价和市值持续上升，则是全球投资者和财经媒体评价公司CEO的核心标准甚至唯一标准。相反，未能确保公司股价和市值稳定持续上涨的CEO，则很快会被投资者抛弃，被董事会扫地出门。

  全球金融资本主义时代，金融家和企业家创造出许多令人眼花缭乱和叹为观止的“市值创造模式”。市值创造模式与收入创造模式和利润创造模式有相似之处，却亦有许多重大差别。众所周知，收入与利润、利润与市值并非线性比例和对应关系。市盈率是“市值创造模式”的基本准则。如何让公司所处的行业和公司的“创业故事”赢得最高倍的市盈率，是许多CEO面临的重大挑战，亦是股票分析师和风险投资家孜孜以求的目标。

  1990年代互联网狂飙和疯狂时期，华尔街投资者和股票分析师对“市值创造模式”做出革命性创新，他们发明出“市梦率”。因为许多互联网初创企业根本没有利润，有些连收入都没有，如何给公司估值呢？“市梦率模式”认为，公司股价和市值不再取决于收入和利润，只取决于公司网站的点击率、访问次数，甚至只取决于投资者对公司未来前景的狂热“梦想”或“幻想”。一些没有利润甚至巨额亏损的公司，一些产品和服务没有任何实际使用价值的公司，只是因为它们的商业模式符合华尔街金融家的“预期”或“市值创造模式”，就立刻身价百倍，市盈率可能高达数十、数百乃至数千倍，成为真正意义上的“市梦率”。互联网狂飙和泡沫时代，人们见证了许多纯粹的“概念公司”或“模式公司”，它们没有任何收入和利润，却可以轻而易举到华尔街或其他资本市场上市，市值高达数亿乃至数百亿美元。2000年初，华人首富李嘉诚亦经不住诱惑，斥资进军互联网。完完全全只有一个概念、刚刚才宣布注册的“tom.com”公司轻易实现IPO，吸引数十万人排队抢购股票，实在是一个人间奇迹，亦是金融资本主义时代“市值创造模式”和市梦率模式疯狂的最佳案例之一。

  当然，2000年互联网泡沫破灭之时，许多基于市梦率的公司最后终归“黄粱一梦”，破产关闭。然而，市梦率的理念确实开创了市值创造模式的崭新时代，市梦率的概念至今仍然影响着资本市场和投资者对新型行业和新创公司的价值评估。任何行业一旦出现疯狂投资热潮，市梦率概念就会卷土重来。

  相反，许多利润丰厚的公司、许多具有优秀产品和服务的公司，却会遭到资本市场的唾弃，只是因为其产品、服务、商业模式、经营战略和策略不符合华尔街资本市场所钟爱的“市值创造模式”，没有受到华尔街金融家和投资家的青睐或首肯。一些公司选择永远不进入资本市场，还有一些上市公司因为无法适应资本市场的“市值创造模式”而选择退市，重新私有化。

  市值文化、股东价值最大化理念和“市值创造模式”深刻改变了公司治理结构和公司文化。公司治理结构历来是经济学和管理学研究的重要课题，核心就是如何协调股东、管理者、公司职员和社会公众之利益。有关理论和学说五花八门，精彩纷呈。市值文化和股东价值最大化哲理似乎找到了一个众所公认的标准，将所有公司相关者的利益统一起来，背后的理论基础则是著名的有效市场假说，最有效的制度安排则是股权激励机制。股权（股票期权）激励机制将CEO和管理团队（乃至所有重要员工）的收入与公司股价完美地结合起来，公司股价和公司市值的持续上涨不仅符合股东的最大利益，亦符合公司高管和员工的最大利益。股东价值最大化和市值最大化如何也符合社会公众的最大利益，则是通过另外的渠道得到解决，譬如越来越多公司的捐赠不再采取现金方式，而是采取股票捐赠方式。

  股票期权激励机制让工资和奖金不再是上市公司CEO和高管们的主要收入来源，股票期权和股价上涨才是他们滚滚财富的不竭之源。过去30多年里，上市公司CEO和高管们的收入达到令人叹为观止的天文数字，动辄与数千万和数亿美元计，工资和奖金所占比例几乎可以忽略不计，更有许多著名CEO承诺一分钱工资也不要，只要股票期权。

  然而，被欢呼为最符合激励相容原理的股权激励机制，却创造出历史上最可怕的股票市场欺诈丑闻、内幕交易和管理者操纵，原本以为很好甚至完美解决了信息不对称和激励不相容难题的股权激励机制，却反而催生出新的信息不对称和激励不相容。CEO和公司管理团队为了实现自己任期内的期权或股权价值最大化，刻意追逐短期利润，制造公司长期繁荣的假象，甚至蓄意欺诈一般投资者和小股东。

  最经典的案例当属2001年轰动全球金融市场的安然破产案。2001年宣布破产之前，安然是一家位于美国德州休斯敦市的能源公司。曾经拥有超过21000名雇员，是世界上最大的电力、天然气和电讯公司之一。2000年披露的营业额达1010亿美元之巨。公司连续六年被《财富》杂志评选为“美国最具创新精神的公司”。然而，就是这个资产超千亿美元、营业额超千亿美元的巨型公司，却在2002年的几周内轰然崩溃、宣布破产，不仅成为美国历史上最大的一宗破产案，而且成为公司欺诈和堕落的象征。安然公司蓄意欺诈最终导致破产的核心原因就是持续多年、精心策划、乃至制度化和系统化的财务造假。而财务造假的目的就是要营造公司高盈利、高成长的假象，营造高盈利、高成长假象的目的自然就是为了维持公司的高股价和股价持续上涨，背后的总根源当然就是安然公司高管所拥有的巨额期权和股权。高盈利、高回报、高奖金、高期权，一句话，金钱至上和股票价格至上的企业文化，最终葬送了安然公司。安然财务造假和最终的崩溃，以最醒目的方式，深刻揭示了股价或企业市值最大化背后所隐藏的人性的极度贪婪，以及股权激励机制的内在缺陷。

  从安然公司和许多其他案例里，我们能够深刻地认识到，全球金融资本主义时代里，市值最大化或股东价值最大化是没有任何道德和伦理底线的。全球金融资本主义是资本主义发展的最高阶段，资本的贪婪本性终于演变到无以复加、登峰造极的巅峰。当马克思撰写《资本论》之时，资本家的主要目标还是榨取尽可能多的利润，所以《资本论》引用过一段著名的评论：“资本害怕没有利润或利润太少，就像自然界害怕真空一样。一旦有适当的利润，资本就胆大起来。如果有10%的利润，它就保证到处被使用，有20%的利润，它就活跃起来，有50%的利润，它就铤而走险，为了100%的利润，它就敢践踏一切人间法律，有300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。如果动乱和纷争能带来利润，它就会鼓励动乱和纷争。走私和贩卖奴隶就是证明。”（马克思《资本论》第一卷（中译本）第829页脚注（250），人民出版社）

  全球金融资本主义时代里，我们必须修改马克思对资本家贪婪本性的生动描述：只要能够快速和永远提升公司的股价和市值，资本家和企业家就胆敢践踏人间一切规则和法律，就胆敢跨越人间所有道德和伦理底线。

  金融市场尤其是股票市场的发达，让资本家和一切投资者不再满足利润和分红。股票市场的最大秘密是市盈率。股东价值或市值=利润*市盈率，则成为全球金融资本主义时代最神圣的价值公式，其神圣程度堪比物理学领域著名的爱因斯坦质能方程式E= MC(平方)。如何才能赢得或制造最高的市盈率？这是所有金融投资家或一切公司股东最感兴趣的最大问题。无论是风险投资、私募股权投资还是公司上市和日常股票买卖，市盈率都是最关键的变量。市盈率亦成为全球金融投资者最普适的投资语言，市盈率决定一切，市盈率成为衡量每家公司在资本市场成败的试金石。

  美国学者杰拉德·戴维斯指出：“金融方面的考量亦即股东价值或企业市值，是决定企业边界和战略的唯一推动力量。企业必须集中做对一件事情，这件事情通常就是由股票市场说了算。如果一家同时经营汽车和金融的企业被股票市场低估，唯一解决之道就是将该公司分拆。（Gerald F. Davis, Managed by the markets—How Finance Re-shaped America, p.93。）

  全球金融资本主义时代的“新共识”或“新华尔街共识”就是股东价值最大化。“围绕股东价值的新共识清晰地定义了公司的使命，决定性地推动了美国制造业经济的历史性转型（ 同上）。”耐克公司前任CEO曾经生动地描述了金融资本主义时代，企业所背负的神圣使命或“神圣枷锁：“华尔街可以轻易消灭你。它们是规则制定者，它们有自己的思想和偏爱。但是，很大程度上，它们判断公司的标准却也在不断演化。现在它们决定，如果一家公司能够以最少的资产创造最多的利润，它们就愿意给该公司以更高价格。我又如何能抗拒呢？（同上，p.86）”

  全球金融资本主义的第四大命题：全球金融资本主义的核心理论基础是有效市场假说（Efficient Market Hypotheses, EMH）。

  2013年10月14日，瑞典皇家科学院宣布将该年度诺贝尔经济学奖授予芝加哥大学教授尤金·F·法马、拉尔斯·汉森和耶鲁大学教授罗伯特·席勒。三位学者因对资产价格波动的实证分析而获此殊荣。瑞典皇家科学院简要概括三位学者的贡献：“尽管预测股票和债券几天或几周后的价格是不可能的，然而预测资产价格的长期走势却是可能的，譬如三五年后的价格。今年的获奖者构建并运用了这一神奇而又看似矛盾的理论。”三位获奖者之理论和实证贡献各有擅长。汉森首创分析资产价格波动的统计技术；席勒以研究“非理性繁荣”和资产价格的长期趋势而知名；法马则凭借“有效市场假说”的开创者著称于世。

  “有效市场假说”荣获诺贝尔经济学奖，可算是全球金融资本主义时代的一个标志性事件，因为“有效市场假说”（其实应该准确地称为“金融市场有效假说”）正是全球金融资本主义最重要的理论支柱。如果说全球金融资本主义是资本主义经济体系发展和演变的最高阶段，那么，“有效市场假说”则是资本主义自由放任经济理论演变和发展的巅峰之作。

  简而言之，有效市场假说认为资产价格（股票和债券的价格）完美地反映了与该资产的价格、价值和未来收入流相关的一切信息，或者说，市场买卖所形成的资产价格完美地包含或覆盖了与该资产的价格、价值和未来收入流有关的一切信息。

  金融理论家将“有效市场假说”分为从弱到强三种形式。其一是所谓“弱式有效市场假说”，认为资产价格充分反映了该资产的所有历史信息，包括成交价、成交量、买空卖空量、融资金额等等。其二是所谓“半强式有效市场假说”，认为资产价格充分反映了该资产的所有未来信息，尤其是公司的经营战略和盈利前景。其三是所谓“强式有效市场假说”，认为资产价格不仅充分反映了该资产的所有历史信息，而且充分反映了该资产的所有未来信息，易言之，资产价格充分反映了该资产的一切相关信息。

  有效市场假说最初只是金融学者对股票价格走势所做出的一个经验假说，其思想根源是古老相传的股票价格“随机行走理论”。

  股票价格（或一般性的资产价格）之随机行走理论，其实就是经济学的最基本假说——“理性人假说”直接和简单的推论。理性人假说运用到金融资产领域，则又换了一个新词，叫做“预期效用最大化假说”（expected-utility maximization）。从一般均衡角度看，预期效用最大化牵涉到投资、消费、储蓄的跨期决策和时间偏好（时间偏好就是利率的本质），数学推演可以非常复杂，现实含义却一目了然。

  如果人人皆理性，人人皆自私，人人皆追求效用或预期效用最大化，人人皆追逐资产收益（或者风险权衡的资产收益）最大化，那么，每个理性投资者必然竭尽全力、绞尽脑汁、挖空心思、费尽心机，利用一切可以利用的技术，挖掘一切可以挖掘的信息，以图买低卖高，获取最大股票差价和收益。每个市场参与者皆“完全理性”地这么干，结果却是没有哪个理性投资者能“跑赢”市场，没有哪个投资者能“预测”市场，没有哪个投资者能“击败”市场。任何时点的股票价格皆瞬间吸收和消化任何有关的一切信息，股票价格则呈现完全“随机行走”的状态，完全不可预测。因为，只要有任何套利机会，理性投资者必然蜂拥而至，股票价格则“瞬间”均衡。

  概而言之，有效市场假说基于三个基本假设。一是理性投资者（理性人假说）；二是一切信息唾手可得（信息获取成本为零）；三是市场调节“瞬间”完成（投资者消化信息、将信息转化为价格的速度无穷大）。

  显而易见，三个基本假设皆是空中楼阁，与现实毫不相干。基于三个基本假设的“有效市场假说”亦属海市蜃楼，与现实相距万里。此所以自有效市场假说首创之日起，反对之声就此落彼起；此所以“有效市场假说”和“非理性繁荣假说”两个相互矛盾的理论同获诺奖，让学界和投资界颇感愕然；此所以很多人甚至将2008年全球金融海啸归罪于有效市场假说对投资者和政策制定者的误导；此所以以伯南克和曼昆为代表的美国新凯恩斯主义者对“有效市场假说”嗤之以鼻，认为该假说与宏观经济现实毫不相干，完全不能作为任何经济政策之理论基础（伯南克多次批评“莫迪格利安利-米勒金融市场不相干假说”、理性预期假说和有效市场假说。三者之逻辑基础皆是理性经济人、市场瞬时调节和信息免费可得。参见《伯南克的货币理论和政策哲学》，向松祚、邵智宾编著，北京大学出版社，2007年第一版）。

  空中楼阁、海市蜃楼般的理论假说，为何却能纵横天下、睥睨当代、大行其道，成为金融学和经济学一个威力巨大、影响深远的假说呢？此诚属学术思想领域一个极为有趣和极为重要之问题。经济学历史上有许多类似的理论假说或学说，与“有效市场假说”一样，看起来与真实世界离得很远，甚至毫不相干，却总是具有经久不衰、挥之不去的影响力。譬如“萨伊定律”、“货币中性假说”、“理性预期假说”、“要素价格均等定律”等等皆属此类。

  对此重要和有趣的现象，我们可以提出如下解释。

  其一，人的思想和思维的本性总是渴求简洁和统一的理论假说。复杂的世界需要简单的理论来阐释，是实证科学的一个基本原理，更是人的思想和思维的内在要求（张五常经常强调：复杂的世界要用简单的理论来阐释。参见张五常《经济解释》卷一《科学说需求》）。寻求一个最简单的大统一理论，完整而全面地解释自然和人类的所有现象，几乎是所有科学家和思想家的最高理想。人的思想能否直接把握实在，纯粹思维能否把握现实的客观规律（包括自然现象和人类现象的规律），关键在于纯粹思维能否构建或发现简单和统一的理论（人类思想史上，纯粹思维深刻把握实在的最经典例子是爱因斯坦的狭义相对论和广义相对论）。

  其二，实证科学的基本原则是，理论假说是否真实并不是最重要的，最重要的是要看理论假说所推导出的各种含义或命题，是否与真实世界的现象相吻合，是否能够解释真实世界，或者是否能够被真实世界的现象所证伪。“萨伊定律”、“货币中性假说”、“理性预期假说”和“有效市场假说”等等，皆能推导出许多重要含义或命题，这些命题或含义至少部分符合现实，某些命题能够很好地解释真实世界的现象。譬如从货币中性假说所推导出来的货币数量论，确实能够很好地解释历史上多个重要的通货膨胀周期。

  其三，简单和简洁的理论假说，往往具有美妙的数学结构。数学结构之美则让人们情不自禁地相信这个理论假说确实是对真实世界规律的准确描述。与自然物理现象具有各种令人惊奇的对称性一样，人类经济金融现象亦具有各种美妙的对称性。经济理论假说之美妙的数学结构，则是源自经济现象自身的对称性。譬如萨伊定律、瓦尔拉斯定律、古诺定律、供求定律等等，都是对经济现象对称性的直接描述。人类所有行为里最具备对称性特征的现象，或许就是经济金融。供给和需求、成本和收益、效用和负效用、投资和储蓄、生产和消费、进口和出口、资产和负债……几乎所有经济学理念都是成双成对的对称性概念。

  其四，简单和简洁的理论假说，往往很快脱离实证科学的范畴，演变成为一种信念或规范原则，成为政策和法律的指南。此时人们不再追问该理论假说是否符合现实，而是觉得世界应该依此原则运转。譬如从萨伊定律所引申出来的“自由放任”政策原则；从货币中性假说和货币数量论所引申出的货币政策准则；从理性预期假说和有效市场假说所引申出的自由市场和市场原教旨主义理念，皆成为许多人深信不疑和信守不渝的原则和信条，早已脱离实证经济学的理论假说范畴。

  有效市场假说正是这样一个重要的理论假说。原本只是一个描述股票价格波动现象的试探性假说，却逐渐演变成为自由市场和市场原教旨主义的理论基石。金融学者往往过度夸大有效市场假说的重要性和有效性。譬如著名金融学者、哈佛大学教授迈克尔詹森就宣称：“任何科学领域里，都找不到另一个比有效市场假说更加完备的理论假说！（Gerald F. Davis, Managed by the markets—How Finance Re-shaped America, pp.32-48）”。还有学者声称，有效市场假说告诉我们：资本市场能够将过去的一切和未来的一切都转化为此时此刻的资产价格。当任何个人参与资本市场交易之时，他们将所有对过去的回忆带入市场，并且根据他们对未来的所有最好的预期来采取行动（同上引）。

  然而，有效市场假说之所以成为全球金融资本主义最重要的理论基石，主要还是因为它的几个重要推论。

  推论一：股票价格是衡量公司经营好坏和公司价值的唯一或最好的指标。公司股价最好地体现和反映了公司的过去、现在和未来，最好地体现和反映了公司的经营战略和策略。公司CEO和管理团队所采取的任何经营行动和战略改变，皆瞬时反映到公司股价变动之上。正确决策和行动则表现为股价上涨，错误决策和行动则表现为股价下跌。诚所谓“因果报应，毫发不爽”。依照有效市场假说，股票价格或股票市值终于为我们判断和衡量公司经营业绩提供了最简单、最直接、最可靠、最明白的指标，终于为解决困扰公司治理结构的信息不对称难题和委托人-代理人难题提供了最有效的办法。股票价格不再仅仅是一个随机波动的资产价格，而是衡量公司经营好坏、产业前景乃至整个国家经济的“神圣指标”！

  推论二：根据有效市场假说，股票市场或资本市场是一个“信息有效市场”（informationally efficient），所有投资者皆是理性投资者或理性经济人，他们会竭尽全力、千方百计挖掘和分析与公司有关的一切信息，试图赚取最大的股票差价，获得最大的投资收益。金融学者甚至还创造出另外一个名词：“预测市场”（prediction market）来描述所谓的信息有效市场，金融市场或资本市场只是众多信息有效市场或预测市场中的一个。信息有效市场或预测市场不限于资本市场或股票市场，举凡选举结果、电影票房、创业成功、体育比赛等等，皆能够通过创造一个信息有效市场来准确预知其结果。有效市场假说的支持者认为，股票市场是众多预测市场里最有效的一个，它能够准确预知股票价格的未来。

  推论三：有效市场假说认为，既然一个信息有效市场或预测市场所决定（或形成）的股票价格是衡量公司经营状况的最佳指标，那么尽可能扫除有效市场之障碍、促进有效市场之形成，尽可能完善激励机制或惩罚机制，鼓励所有投资者或利益相关者尽其所能地挖掘和披露信息，就是非常重要的政策目标。有效市场假说的这个重要推论深刻地影响了各国金融市场的监管理念。准确及时的信息披露是所有证券发行者的最基本要求，亦是各国资本市场监管者矢志不渝追求的核心目标。

  推论四：金融市场的参与者越多，市场越开放，规模越大，流动性越好，交易量越频繁，交易手段越丰富，就越有利于形成信息有效市场。因此之故，金融市场开放就是一个非常重要的政策目标。过去40年来，金融市场开放成为全球性潮流，成为经济全球化时代的主要标志，有效市场假说则是推动这个潮流的重要理论基础。

  推论五：既然股票价格和公司市值是判断和衡量公司经营业绩的最佳指标和“神圣指标”，既然股票价格完美地解决了公司治理的委托人—代理人难题，那么普通投资者或股东就不需要劳神费力去关注公司的经营战略和产品服务，甚至连公司的财务数据和财务报表也无需关心，股东唯一应该关心的就是公司的股价或市值。如果股东对公司股价不满意，则可以抛掉股票，用脚投票，从迫使公司CEO和管理团队改变经营策略。根据有效市场假说，普通股东甚至不需要知道公司在哪里、具体业务和产品是什么，只需关注股票价格和用脚投票。

  正是基于上述各项推论，经过四十年的演变和发展，有效市场假说已经成为推动全球金融市场开放、放松金融市场管制、鼓励金融市场创新、提升金融市场效率、增加金融市场流动性、尽可能促进公司上市交易等等各项金融政策的理论基石。有效市场假说事实上已经成为市场原教旨主义和“华盛顿共识”的理论支柱，成为全球金融资本主义经济体系的理论基石。

  全球金融资本主义的第五大命题：全球金融资本主义通过市盈率原则、股东价值文化、企业市值准则重新塑造了全球产业模式和产业分工体系。

  全球金融资本主义时代，全球产业分工体系和全球价值链最大的变化就是所谓“微笑曲线”的扭转。这个扭转起自1970年代，恰好与全球金融资本主义时代的降临同步。“微笑曲线”最初由台湾著名企业家、宏基集团承办人施振荣先生提出，以描述国际产业分工体系的历史性巨变。这是中国企业家对产业分工学说和企业管理战略理论的重要贡献。

  经典的国际贸易理论即李嘉图—奥林—赫克歇尔—萨缪尔森产业分工和贸易理论，乃是基于国家要素禀赋差异的最终产品分工和贸易理论。即各国要素禀赋差异形成不同的生产比较优势，各国依据比较优势生产不同的产品，然后进行贸易。经典贸易理论乃是一个封闭经济理论，即各国经济本质上都是一个大而全或小而全的经济体系，各国皆生产最终产品，世界贸易则是最终产品之间的贸易。

  然而，自第二次工业革命或产业资本主义时代起，基于最终产品的世界贸易结构就开始改变，全球性产业分工体系开始逐渐取代全球最终产品贸易体系，全球产业链和价值链逐渐开始取代各国“大而全或小而全”的产业分工体系和价值链体系。这个长期和剧烈的转变源自技术革命、经济革命和金融革命三大力量的推动。

  技术革命极大地降低了全球运输成本和通信成本。运输技术革命造就了以集装箱远洋运输和大型客机为主要手段的全球运输体系，大幅度降低了零部件、中间件和原材料的运输成本，让基于生产要素分工的全球产业体系成为可能。电报、电话、无线通信、互联网等信息科技革命极大地降低了全球信息沟通和管理协调的成本，让全球性的产业分工协调成为可能。

  经济革命则将世界几乎每个角落卷入全球化生产体系之中。自1970年代开始，越来越多的国家实施经济革命（改革和开放），1978年中国改革开放的总设计师邓小平发动的经济革命，毫无疑问对世界经济具有最强大和最深远的影响力。市场化改革和开放性经济是各国经济革命的基本出发点或基本目标。据不完全统计，1970年代以来，各国的经济开放政策向全球市场释放了近20亿人的廉价劳动力，刺激了人类历史上规模最庞大的经济竞争浪潮。数十亿廉价劳动力加入全球竞争，对全球产业分工体系和跨国公司价值链布局的影响，可能远远超过运输技术和通信技术的革命，尽管我们无法准确量化这个影响。1970年代世界各国掀起的经济革命浪潮，开启了真正的全球化时代，是全球金融资本主义兴起的关键。

  如果说1970年代的经济革命主要由新兴市场国家（或曾经长期实施完全公有制和计划经济的国家）发动，那么，1970年代开始的金融革命则主要由以英美为首的发达国家所开启，放松金融管制、鼓励金融开放和金融创新则是金融革命的核心内容。一个真正全球性的金融市场体系开始形成，为跨国公司的全球化经营和全球产业链的日益细化提供了全方位的金融服务。

  跨国公司是驱动产业全球化和全球产业分工体系的主要引擎。跨国公司是全球对外直接投资、全球技术转让和世界贸易的主要承担者。1980年，全球对外直接投资只有500亿美元，2007年（全球金融海啸之前）达到1.9万亿美元，2010年降低到1.4万亿美元。2010年，跨国公司全球生产增加值达到16万亿美元，占全球GDP的1/4。跨国公司外国子公司产值占全球GDP的10%，占世界出口的1/3。

  根据联合国有关跨国公司的最新报告，跨国公司控制着全球1/3的生产活动，2/3的国际贸易，70%的对外直接投资，70%的专利和其他技术转让。1980年代以来，跨国公司不断掀起全球并购浪潮。1990年代则是私募基金的黄金时代，私募基金和跨国公司联手，开启全球行业大整合时代，开启全球银行和金融业大整合的时代，深刻地改变了全球产业格局。譬如，1995—2007年，仅跨国银行并购的总金额就超过5000亿美元，制造业的跨国并购金额至少是跨国银行并购金额的5倍。事实上，全球性并购浪潮始终没有结束过。即使是2008年全球金融海啸之后，跨国并购仍然非常活跃。譬如2010年，全球跨境并购金额与2009年相比上升36%，尽管仍然低于2007年全球跨国并购高峰的1/3。进入新兴市场国家的跨国并购增长近一倍，成为全球并购最活跃的地区。全球金融危机之后，跨国公司和跨国经营继续扩张，速度超过全球经济平均增速，成为全球经济复苏的关键推动力量。

  从全球金融资本主义角度考察，跨国公司对全球经济和金融最深远的影响则是全球产业分工体系的日益深化和细化。

  其一，一个基于要素比较优势的全球产业分工体系已经完成。全球分工体系不再基于产品成本的比较优势而构成（譬如基于初级产品—中间产品—最终产品各自的生产成本比较优势而形成分工体系），而是基于高度细化和深化的产业链分工和价值链分工。任何一个产品都有众多零部件或中间件构成，每一个零部件或中间件的生产可以分布到世界不同国家或地区。每个零部件或中间件的设计和生产又构成独立的产业链和价值链，它们可以继续深化和细化分工，直到经济和技术上不再允许继续细化分工为止。

  以著名的苹果公司iPhone手机为例。该手机包含的众多零部件或者中间件分别来自美国、日本、德国和韩国等等国家，而每个国家所生产的零部件或中间件又可能是全球多个地区所生产的零部件的组合产品。这些零部件从世界各地运到中国，由中国公司组装成最终产品。组装过程也包含中国企业所进行的少量工程设计或配件。如果算上苹果手机最终使用时所包含的一切配件或增值服务软件，它的全部环节和生产地点恐怕连苹果公司的最高领导人也不一定说得清楚。每一个部件生产过程的分工细化和层层分包，已经达到令人难以置信的程度。

  其二，大体而言，我们可以将全球产业链和价值链划分为五个主要环节：研发—设计—生产—销售—服务（具体还可以分得细一点：产品研发—模型和平面设计—零部件生产—产品组装—产品销售—售后服务）。每个环节自身又可以继续深化和细化分工。施振荣先生创造性的“微笑曲线理论”正是基于产业链和价值链的五个环节划分。“微笑曲线”形状如下：

  全球产业价值链的“微笑曲线”

  引自：高粱《中国装备制造业的自主创新和产业升级》第二章

  上述微笑曲线可以看做是第三次工业革命或新工业革命或全球金融资本主义时代产业分工体系最简要、最精确的概括。产品研发和设计、销售及售后服务居于产业链和价值链的高端，获得整个产业链利润的绝大部分，生产组装过程则居于产业链和价值链的低端，只能获得很低的利润或加工费。

  仍以苹果iPhone手机为例。一部美国市场售价500美元的手机，制造成本为179美元，毛利为321美元。321美元的毛利里，苹果公司（负责产品研发和设计）拿走一半（160美元），分销商和零售商（负责产品销售和售后服务）拿走一半（160美元）。179美元的制造成本里，172.5美元是源自日本、德国和韩国等等地区的各种组件。负责组装苹果手机的中国企业只获得剩下的6.5美元（参见彼得．马什《新工业革命》（中译本），中信出版社，2103年4月第一版，第274—275页。iPhone手机以相当极端的方式，诠释了当代全球产业分工体系的“微笑曲线”。

  第三次工业革命或新工业革命时期的微笑曲线，与第一次工业革命和第二次工业革命时期的微笑曲线相比，形状恰好颠倒过来。第一次和第二次工业革命时期的主流生产模式，是标准化、大规模、大而全、小而全的生产模式。“试图将生产、设计和研发的功能予以分离的设想会被视为愚蠢之至，或者近乎不可能。”

  其三，全球产业分工体系日益深化和细化的最显著标志是所谓“无工厂制造商”（factory-les or design-only)或所谓“原创设备制造商”模式（OEM Model）的兴起。该模式又被称为“耐克模式”，因为它最早源于美国著名的体育用品公司—耐克。自从1964年创办以来，耐克公司几乎从不在自己的工厂进行生产，它自己的工厂最多只是生产样本或试验生产。相反，它始终把精力集中在产品开发设计和市场营销上。起初，耐克将制造外包给日本运动鞋制造商鬼冢虎公司，然后逐渐建立起覆盖世界各地的制造网络。耐克公司自身拥有的34000名员工，从事设计、营销和管理遍布全世界的耐克连锁店。制造业务则全部外包给分布全世界33个国家的700个工厂，近一半工厂设在中国、泰国、越南、印尼和印度，全球为耐克制造产品的员工高达80万人。

  “无工厂制造商”或OEM模式迅速扩展，越来越多的跨国公司效仿。包括苹果、三星、思科、戴尔、丰田汽车、众多服装品牌、中国最近兴起的小米手机等等，皆采用“无工厂制造商”或OEM模式。

  无工厂制造商或OEM模式的兴起，深刻重塑了全球产业分工体系和产业布局，很大程度上迫使新兴市场国家长期位居全球产业链和价值链低端，难以挑战发达国家在技术研发、产品设计、品牌创造和全球营销方面的优势地位。一方面，源自发达国家的跨国公司凭借对研发、设计、营销和品牌的垄断，获取高额利润，有能力投入巨资持续研发创新产品，开拓新的品牌，从而始终占据产业价值链高端。相反，新兴市场国家只能获取极少的甚至可怜的一点儿加工费，自然没有能力投入巨资展开研发设计和品牌创造。全球产业价值链客观上存在着垄断、寡占和被固化的趋势。

  仍以苹果公司为例。前述苹果产品321美元的毛利里，一半被苹果公司拿走。根据不准确的估计，苹果公司将每部手机纯利润的一半或2/3投入到产品研发设计上，苹果公司拥有数以万计的高级研发工程师，他们的工资水平是制造或组装工人工资的数倍乃至数十倍。易言之，全球产业分工体系“无工厂制造商”或OEM模式里，掌控研发设计专利技术者才是整个价值创造过程里的最大受益者，亦是专利和品牌的最大垄断者。

  其四，以无工厂制造商或OEM模式为主导的新型全球产业分工体系，已经和正在深刻改变全球贸易格局、贸易收支和国际收支的真正含义。事实上，美国政府的经济分析人员正在重新设计美国制造数据、贸易收支和国际收支的统计方法。

  仍以苹果产品为例。2009年，中国组装苹果手机1120万部，以出厂价179美元出口到美国。中国对美国出口的iPhone手机的贸易额达到20亿美元，或者看似创造了20美元的贸易顺差。然而，如果将iPhone的价值链分拆，我们就会发现，中国与美国之间的iPhone贸易其实是4800万美元的逆差。原因很简单：20亿美元的销售额里，包含美国博通和恒忆公司运到中国的1.215亿美元的部件，以及来自德国、日本、韩国等地高达19.32亿美元的各种组件，将这些全部扣除，实际上中国与美国的iPhone贸易是逆差5350万美元，并非20亿美元的顺差。

  其五，全球金融资本主义时代，VC和PE日益成为创造新产业和重塑传统产业的急先锋和中坚力量。VC和PE的兴起或许是第三次工业革命和全球金融资本主义时代最重要的金融创新。尽管VC和PE的资产规模至今也不能与传统商业银行和投资银行的资产规模相提并论，然而，它们推动全球产业创新的巨大威力，却绝非传统商业银行能望其项背。

  以全球最著名的风险资本—红杉资本（Sequoia Capital）为例。1972年创始于硅谷的红杉资本，堪称全球风险投资和产业资本之典型和传奇。40多年来，红杉资本投资的公司超过500家，近200家成功上市，惊人的投资业绩让同行艳羡。远为重要的是，红杉资本曾经投资和帮助成长壮大的众多公司，正是第三次工业革命的急先锋和生力军。包括苹果、谷歌、思科、甲骨文、雅虎、Linkedin等等数之不尽。红杉中国投资的企业包括新浪网、阿里巴巴、京东商城、唯品会、聚美优品、奇虎360等等，皆是中国创新行业的佼佼者。

  很大程度上，正是以红杉资本为代表的风险投资创造了全新产业，开启了新工业革命，重塑了全球产业分工体系。人们会争论：究竟是风险投资或天使投资成就了创新企业，还是创新企业成就了风险投资？二者其实是相互促进和相得益彰。

  全球金融资本主义的第六大命题：全球金融资本主义通过市盈率、股东价值最大化或企业市值最大化原则，重新塑造了整个商业价值观和社会价值观，甚至重新塑造了整个社会意识形态和生活方式。

  全球金融资本主义的第七大命题：金融资本主义时代，金融市场成为左右或支配政府和中央银行宏观经济政策的关键力量。一切金融企业似乎都获得了某种特殊的“特权地位”。“大而不能倒”和“小而不能倒”的文化意识根源就是金融市场的特殊性和极端重要性。

  全球金融资本主义的第八大命题：金融资本主义创造出一个所谓的“轻资产”经济体系或经济模式，传统的“重资产”经济模式早已成为夕阳产业，不再受金融市场的重视，甚至完全遭到唾弃。如果一家企业没有资产（或者说没有传统意义上的资产），却能够创造出巨大的市值或股东价值，它就是金融资本主义时代的最佳企业。

  全球金融资本主义的第九大命题：全球金融资本主义是一个典型和极端的裙带资本主义，它以华尔街金融寡头为核心，形成一个囊括风险投资、私募投资基金、主权财富基金、对冲基金、各种数之不尽的股票投资基金、退休基金、互助基金等等各类机构投资者的全球性金融网络，他们管理着全球数百万美元的金融资产，是当今全球金融资本主义基金体系真正的主宰者。

  全球金融资本主义的第十大命题：全球金融资本主义还有一个以英文财经媒体为主导的全球化信息网络。以《华尔街日报》、《金融时报》、彭博资讯、路透汤姆森等等英文主流财经媒体为核心，构成全球金融资本主义庞大的宣传机器和造市工具，成为全球金融投资者或全球所有股东共同的圣经。

  全球金融资本主义的第十一大命题：全球金融资本主义时代，人类的财富观念发生革命性变化。

  全球金融资本主义的第十二大命题：全球金融资本主义时代，国家的本质和功能开始发生巨变。

  (注：此文为《新资本论》第一卷第三章）